中银量化2024年度策略：A股筹码分布与机会展望

金融工程 | 证券研究报告 — 总量点评 2023 年 12 月 22 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 金融工程 证券分析师: 郭策 (8610)66229081 ce.guo@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522080002 证券分析师: 李腾 (8610)66229367 teng.li@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522080001 联系人：杨依晨 (8610)83949526 yichen.yang@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300123050021 联系人: 陈亮 (8610)66229367 liang.chen@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300122090029 联系人：宋坤笛 (8610)83949524 kundi.song@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300123070004 中银量化 2024 年度策略 A 股筹码分布与机会展望 复苏 我们判断当前的收益率走势大概率处于“短期调整+长期修复”的节奏，2024年 A 股主要股指如沪深 300 和万得全 A 预期收益将得到改善。A 股的资金无论是外资还是内资，短期上都很难出现暴涨暴跌的情况，将保持存量博弈的状态，因此反转策略相对动量策略是占优的。从筹码分布的角度，成长、大盘风格的性价比要显著好于微盘。结合美债收益率大概率下行的假设，A 股大盘成长风格性价比较高。  2024 年 A 股走势研判：存在较大上涨可能：由于沪深 300 和万得全A 指数 ERP 与未来 1 年收益率之间存在显著的正相关关系，判断 2024年沪深 300 和万得全 A 的预期收益将得到改善。通过对比沪深 300指数 ERP 和未来一年收益率的关系(Zscore 处理)，沪深 300 指数 ERP在 2023 年出现：“短期调整+长期修复”特征，因此 2024 年指数层面存在较大修复的可能。  结构性机会研判：主要风格指数 PB-ROE 较为匹配，万得微盘股指数性价比较低。在对核心指数估值盈利性价比的分析中发现大部分指数的PB-ROE 匹配程度合理，但万得微盘指数的性价比显著较低。  市场资金 24 年大概率继续处于存量博弈状态，较难对成长/红利、大盘/小盘风格进行研判。资金面方面，偏股基金的拐点常滞后于市场拐点，故内资扩容需要“牛市预期”的引领；从历史分析上看，外资交易盘属性持续增强，对 A 股的定价权持续减弱，目前难以跑赢公募，在这样的情况下，2024 年存量博弈的资金格局较难突变，所以反转策略在未来一段时间将继续占优。然而仅从资金博弈预期角度较难对成长/红利以及大小盘风格进行研判。  从交易拥挤度与收益指标看，大盘与成长风格均处于低位，存在较高配置性价比。通过比较分析近年来各核心指数的收益率和拥挤度发现，滚动一季度和滚动一年的超额拐点均领先于拥挤度拐点。我们认为这是由两个方面导致的：第一，超额收益与拥挤度呈非线性关系，即极端拥挤下，二者显著负相关；非极端拥挤下，二者正相关。第二，以“相对换手率”衡量的策略拥挤度不体现策略的多空方向，只体现投资者的趋同程度。通过比较核心指数近一季度和近一年的拥挤度与超额收益率在历史中排名分位数知，微盘股策略超额收益率和拥挤度处于显著较高位置，配置性价比低；成长和大盘超额收益率和拥挤度都处在低位，配置性价比高。  美债利率下行有利于 A 股大盘成长风格表现。2019 年以来，A 股预期收益与美债呈负相关，与中债利率呈显著正相关，故在美联储加息结束，美债收益率大概率下行的大背景下，A 股整体预期收益率有望得到改善。由于美债收益率与大盘较小盘风格和成长较价值风格的超额累计净值在2019 年以后都呈显著负相关，所以基于“2024 年美债收益率可能高点下行”的假设情景，美债下行或利好 A 股大盘成长风格。  风险提示：投资者需注意模型失效的风险。 2023 年 12 月 22 日 中银量化 2024 年度策略 2 目录 一、指数预期收益与节奏研判 ........................................................................ 4 （一）2024 年沪深 300 与万得全 A 指数的预期收益将得到改善 ................................................... 4 （二）2023-2024 年沪深 300 指数节奏为短期调整 + 长期修复..................................................... 4 二、结构性机会研判 ........................................................................................ 5 （一）核心指数估值盈利性价比分析 ................................................................................................. 5 （二）资金面与结构性机会展望 ......................................................................................................... 6 （三）核心风格指数筹码分布测算与展望 ......................................................................................... 7 三、中美利率走势对 A 股收益与风格的影响 ............................................. 12 （一）美债利率下行情景下利好 A 股未来收益 .............................................................................. 12 （二）美债利率下行下利好大盘成长风格 ....................................................................................... 12 四、风险提示 .................................................................................................. 14 2023 年 12 月 22 日 中银量化 2024 年度策略 3 图表目录 图表 1. 沪深 300 未来 1 年收益率与 ERP 走势 .........................................