业绩大幅提升，制冷剂价格持续上涨

基础化工 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2025 年 6 月 25 日 600160.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 27.18 板块评级:强于大市 本报告要点 ◼ 公司业绩大幅提升，看好制冷剂行业景气度提升、公司氟化工产业布局优化带来的业绩增长，维持买入评级。 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 13.5 3.6 11.9 22.2 相对上证综指 8.7 1.5 10.4 6.7 发行股数 (百万) 2,699.75 流通股 (百万) 2,699.75 总市值 (人民币 百万) 73,379.10 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 510.00 主要股东 巨化集团有限公司 52.7% 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2025 年 6 月 24 日收市价为标准 相关研究报告 《巨化股份》20240918 《巨化股份》20240430 《巨化股份》20231113 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 基础化工：化学制品 证券分析师：余嫄嫄 (8621)20328550 yuanyuan.yu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517050002 证券分析师：范琦岩 qiyan.fan@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300525040001 巨化股份 业绩大幅提升，制冷剂价格持续上涨 公司发布 2024 年年报，2024 年公司实现营收 244.62 亿元，同比+18.43%；实现归母净利润19.60 亿元，同比+107.69%；其中 24Q4 实现营收 65.56 亿元，同比+41.21%，环比+12.52%；实现归母净利润 7.02 亿元，同比+256.83%，环比+65.81%。公司发布 2025 年一季报，25Q1 实现营收 58.00 亿元，同比+6.05%，环比-11.52%；实现归母净利润 8.09 亿元，同比+160.64%，环比+15.22%。公司拟向全体股东每 10 股派发 2.3 元（含税）的现金分红。看好制冷剂行业景气度提升、公司氟化工产业布局优化带来的业绩增长，维持买入评级。 支撑评级的要点 ◼ 公司归母净利润大幅增长。2024 年公司归母净利润同比显著增长，毛利率为 17.50%（同比+4.28 pct），净利率为 8.90%（同比+4.21 pct），主要原因为公司主要产品第二、三代氟制冷剂价格上涨。2024 年公司期间费用率为 8.35%（同比-0.38 pct），其中财务费用率0.17%（同比+0.28 pct），主要系融资规模增加所致。25Q1 随着制冷剂行业景气度持续提升，公司归母净利润同环比均实现增长，毛利率为 28.42%（同比+13.67 pct，环比+9.41 pct），净利率为 15.49%（同比+9.45 pct，环比+3.49 pct）。 ◼ 2024 年公司制冷剂及氟化工原料产品均价上行，非制冷剂化工产品总体“供强需弱”、均价下行。根据公司 2024年主要经营数据公告，公司第二、三代氟制冷剂在生产配额制下，供需格局、竞争格局、竞争秩序优化，下游需求改善，产品价格合理性回归上行，同比上涨32.69%；非制冷剂化工产品总体“供强需弱”，竞争激烈，产品价格延续下行趋势，氟聚合物材料、食品包装材料、基础化工产品均价同比分别下跌 16.71%、14.14%、14.27%；原材料方面，公司原材料市场局部价格坚挺，萤石、无水氟化氢、甲醇、苯、硫磺、液氯、甘油、丙酮、环己酮等原材料均价同比上涨，其他主要原材料均价同比下跌。根据公司2024 年年报，2024 年公司主要产品价格上涨增利 13.80 亿元，其中氟制冷剂产品价格上涨增利 20.78 亿元、氟化工原料产品价格上涨增利 0.13 亿元。分产品来看，2024 年公司氟化工原料均价 0.36 万元/吨（同比+23.19%），制冷剂均价 2.68 万元/吨（同比+32.69%），含氟聚合物材料均价 3.89 万元/吨（同比-16.71%），含氟精细化学品均价 5.50 万元/吨（同比-43.80%），石化材料均价 0.77 万元/吨（同比+0.03%），食品包装材料均价 1.10 万元/吨（同比-14.14%），基础化工产品均价 0.16 万元/吨（同比-14.27%）。 ◼ 制冷剂行业景气度持续提升，公司配额总量及份额领先，氟化工产业布局有序推进。根据百川盈孚，截至 6 月 19 日，R32 价格为 5.20 万元/吨，较年初+20.93%；R125 价格为 4.55万元/吨，较年初+8.33%；R134a 价格为 4.85 万元/吨，较年初+14.12%；R22 价格为 3.60 万元/吨，较年初+9.09%。根据公司 2024 年年报，2025 年国家核定公司（含控股子公司）R22 生产配额 3.89 万吨，占全国 26.10%，其内用配额占全国 31.28%，为国内第一；HFCs生产配额 29.98万吨，占全国同类品种合计份额的 39.6%。公司配额总量及份额领先，主流品种齐全，具有牢固的市场竞争地位。除拥有领先的氟制冷剂生产配额外，公司第四代含氟制冷剂（HFOs）品种及有效产能国内领先，现运营两套主流 HFOs 生产装置，产能约8000 吨/年，并计划通过新建+技术改造新增产能近 5 万吨。此外，未来随着公司 10,000 t/a高品质可熔氟树脂及配套项目、500 吨/年全氟磺酸树脂项目一期 250 吨/年项目、1 万吨/年FEP 扩建项目，以及甘肃巨化西部基地高性能 氟氯化工新材料一体化项目建成，将逐步确立公司氟聚合物品种齐全、规模领先的国内龙头地位。在含氟精细化学品方面，2024 年公司完成飞源化工收购，含氟精细化学品产能规模、品种数量快速提升。 估值 ◼ 考虑到制冷剂价格在配额政策影响下持续上涨，调整盈利预测，预计 2025-2027 年归母净利润分别为 41.75/50.74/58.12 亿元，每股收益分别为 1.55/1.88/2.15 元，对应 PE 分别为17.6/14.5/12.6 倍。看好制冷剂行业景气度提升、公司氟化工产业布局优化带来的业绩增长，维持买入评级。 评级面临的主要风险 ◼ 项目建设进度不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营收入(人民币 百万) 20,655 24,462 27,856 29,958 32,036 增长率(%) (3.9) 18.4 13.9 7.5 6.9 EBITDA(人民币 百万) 1,848 3,674 7,156 8,832 10,423 归母净利润(人民币 百万) 944 1,960 4,175 5,074 5,812 增长率(%) (60.4) 107.7 113.0 21.5 14.6 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.35 0.73 1.55 1.88 2.15 原股本摊