宏观点评：企业盈利的5大变化，兼评11月工业企业利润

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2023 年 12 月 27 日 宏观点评 企业盈利的 5 大变化—兼评 11 月工业企业利润 事件：1-11 月规上工业企业盈利同比-4.4%，前值-7.8%；其中，11 月单月同比 29.5%。 核心观点：本月数据喜忧并存，喜在：工业企业利润单月同比大增近 30%，两年复合增速转正，环比同样强于季节规律，其中，11 月 39 个细分行业中 28 个实现盈利正增，尤其是原材料、中游设备制造相关行业盈利改善较多。忧在：库存增速连续 2 月回落、再度接近前期低点（7 月的 1.6%）；工业企业负债总额环比创近 5 年同期最低，企业债务扩张意愿仍然偏低；综合盈利、回款、负债、投资等指标，私企经营压力仍然偏大。 1、整体看，11 月规上工业企业利润继续修复、强于季节规律。具体看，1-11 月工业企业利润累计同比-4.4%，相比前值收窄 3.4 个百分点，延续年初以来的降幅收窄趋势；两年复合增速约为-4.0%，相比前值收窄 1.4 个百分点。其中：11 月单月同比增 29.5%，增速相比前值上升 26.8 个百分点，为连续 4 个月当月同比正增；按照估算，两年复合增速约为3.4%，相比前值回升约 10.9 个百分点；环比增 23.2%，强于季节规律（2012-2019 年环比均值为 20.7%）。归因看，按照“利润=营收*利润率”的分析框架，营收改善、利润率回升都是 11 月工业企业利润修复的支撑因素。其中： >营收方面，1-11 月累计同比增 1.0%，相比前值上升 0.7 个百分点；其中：11 月单月同比增 6.1%，增速连续 5 个月回升，相比前值回升 3.6 个百分点。进一步地，如果将营收按量、价两方面拆解：11 月工业增加值同比 6.6%，相比前值上升 2.0 个百分点；PPI 同比-3.0%，相比前值回落 0.4 个百分点，指向量的增加仍是营收改善的主要支撑、但价格因素仍是拖累，跟 11 月高频数据显示生产稳中趋升信号一致。 >利润率方面，1-11 月营收利润率回升 0.15 个百分点至 5.82%，其中：11 月单月营收利润率约 7.15%，连续 4 个月同比回升，相比前值提高 0.96 个百分点。 2、往后看，12 月工业企业利润当月同比可能延续大幅正增，2024 年中枢大概率转正。年内看，由于基数偏低，12 月工业企业利润当月同比可能延续大幅正增；展望 2024 年，延续此前判断，鉴于 PPI 降幅收窄、并逐步转正仍是大趋势，工业生产可能稳中略升，叠加 2023 年基数偏低，基准情形下，2024 年工业企业利润中枢大概率转正。 3、综合看，11 月工业企业利润跟此前经济、价格数据信号一致，指向当前经济虽趋修复，但修复基础尚不牢固、过程有波折、斜率不宜高估。月中公布的 11 月经济数据基本呈现“供给韧性、需求回踩”的特征，跟企业营收主要靠工业增加值拉动信号一致；其中：价格端看，11 月上游采掘相关价格回落更多，中下游价格相对韧性，上下游价差有所扩大，也能一定程度解释工业企业营收利润率的回升，尤其是原材料相关行业利润降幅收窄、设备制造业盈利改善。但结构上看，当前工业企业营收仍低于正常水平、消费相关行业盈利偏弱、私企经营压力仍大等，指向当前经济修复基础尚不牢固、过程有波折、斜率不宜高估。 4、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等 5 大信号。 1）上下游看：原材料、设备制造相关行业利润占比续升，采掘利润占比续降，下游消费盈利仍偏弱。1-11 月上游（采掘+原材料）盈利占比上升 0.2 个百分点至 41.9%，其中：采掘行业盈利占比续降 0.6 个百分点至 17.6%，主因原油、煤炭等大宗价格下跌；原材料相关行业盈利占比进一步提升 0.8 个百分点至 24.3%，主因有二：一是上游大宗价格回落，利润率增厚，二是钢铁、水泥等价格有所回升。中游设备制造盈利占比回升 0.2 个百分点至 33.7%，仍在偏高水平。下游消费品制造相关行业利润占比回落 0.2 个百分点至 15.0%，明显低于2019 年均值 20.3%，指向当前消费仍然偏弱。公用事业盈利占比续降 0.2 个百分点至 9.4%。 2）分行业看：细分行业多数趋于改善，其中有色、电力热力、黑色等行业盈利涨幅靠前。 >剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求变化，11 月 39 个细分行业中销售数量同比为正的行业为 23 个，9-10 月分别为 16 个、19 个，呈现稳步回升趋势。 >如果以剔除价格的销售数量来衡量行业景气度，11 月销售数量下降较多的行业包括：其他制造（-27.6%）、废弃资源（-12.2%）、酒类饮料（-11.3%）；销售数量回升较多的行业主要集中在中游设备制造、公用事业等，包括金属制品（27.5%）、电力热力（17.8%）、交运设备（13.6%）、纺服（13.3%）、仪表仪器（11.6%）、煤炭采选（8.3%）等。 >盈利角度看，11 月 39 个细分行业中 28 个实现盈利同比正增，其中：涨幅靠前的行业包括黑色采矿（1745.7%）、有色冶炼（243.3%）、电力热力（228.4%）、燃气生产（112.1%）等，此外，燃料加工、黑色冶炼实现扭亏为盈；盈利跌幅靠前的行业包括皮革制鞋（-35.3%）、非金属矿物制品（-28.4%）、专用设备（-24.4%）、医药制造（-19.5%）。 3）库存端看：名义库存、实际库存增速均延续回落。1-11 月规上工业企业产成品库存同比增速续降 0.3 个百分点至 1.7%，连续 2 个月回落、且重新接近前期库存的底部（7 月的1.6%），剔除价格的实际库存增速回落约 1.0 个百分点。往后看，延续此前判断：按照典型库存周期推演，当前已在库存周期的底部区域，后续可能逐步开启补库；但是，鉴于需求不足、实际库存偏高等，本轮补库可能偏弱、过程也有可能存在反复。 4）杠杆率看：工业企业资产负债率连续 6 月持平前值。截至 11 月底，工业企业资产负债率连续 6 个月持平 57.6%，其中：工业企业资产总额同比增 6.3%，估算环比增 1.17%，续创近 5 年同期最低；负债总额同比增 6.4%，估算环比增 1.12%，同样处于近 5 年同期最低水平，指向企业债务扩张意愿仍然偏低。 5）所有制看：参考盈利、回款、杠杆、投资等指标，私企经营压力仍然偏大。盈利看，1-11 月国企、私企盈利分别同比-6.2%、1.6%，两年复合增速分别为-2.9%、-3.3%。回款看，1-11 月私企应收账款回收期小幅回落 0.2 天之 63.6 天，相比国企和 2022 年同期仍偏长13.3 天、11.2 天。负债看，截至 11 月，国企资产负债率回落 0.1 个百分点至 57.6%，私企持平前值 60.2%，国企、私企杠杆之差扩大至 2.6 个百分点，仍在历史高位。投资看，1-11月国企、私企固定资产投资分别同比 5.8%、-5.3%，两年复合增速分别为 9.1%、-1.6%。 风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.co