免税新协议落地，盈利弹性再恢复

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：32.07 元 分析师：杜冲 执业证书编号：S0740522040001 电话： Email：duchong@zts.com.cn 联系人：李鼎莹 电话： Email：lidy@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 2,488 流通股本(百万股) 1,927 市价(元) 32.07 市值(百万元) 79,806 流通市值(百万元) 61,798 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1、《机场行业龙头，盈利弹性较大》—上海机场首次覆盖报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3,728 5,480 11,286 13,926 15,734 增长率 yoy% -13% 47% 106% 23% 13% 净利润（百万元） -1,711 -2,995 919 2,820 4,062 增长率 yoy% -35% -75% 131% 207% 44% 每股收益（元） -0.69 -1.20 0.37 1.13 1.63 每股现金流量 0.12 -0.05 0.25 1.21 1.73 净资产收益率 -6% -7% 2% 6% 8% P/E -46.6 -26.6 86.8 28.3 19.6 P/B 2.9 2.0 2.0 1.8 1.7 备注：股价为 2023 年 12 月 26 日收盘价 投资要点 n 上海机场于 2023 年 12 月 26 日发布《关于签订免税店项目经营权转让合同之相关补充协议的公告》（浦东机场签订《补充协议二》、虹桥机场签订《补充协议一》，以下简称“新《补充协议》”。） n 新《补充协议》降低了免税业务的保底收入。根据新《补充协议》，自 2023 年 12月 1 日起，月实收费用采取月保底销售提成和月实际销售提成两者取高的模式，即： Ø 如月保底销售提成≤月实际销售提成，月实收费用=月实际销售提成； Ø 如月保底销售提成>月实际销售提成，月实收费用=月保底销售提成； Ø 如月实际客流量>2023 年第三季度月均客流量的 80%，浦东机场、虹桥机场的月保底销售提成分别为 52,454,562 元、6,473,493 元；如月实际客流量≤2023 年第三季度月均客流量的 80%，月保底销售提成=面积单价×乙方实际经营面积×(月实际客流量÷2023 年第三季度月均客流量的 80%)×调节系数。 Ø 调节系数小于 1，由双方根据实际情况协商。日上上海在浦东机场、虹桥机场的免税店经营面积分别为 16,915.37 平方米、2,087.55 平方米。 n 新《补充协议》降低了免税业务的扣点率。根据新《补充协议》，月实际销售提成为香化、烟、酒、百货、食品 5 个品类所对应的各月品类销售提成的总和。品类提成比例按 18%-36%不同情形取值。根据 2018 年公司与日上上海签订的《关于签订特别重大合同的公告》（以下简称“原协议”），此前免税业务的综合扣点率达 42.5%。 Ø 月品类销售提成=月品类净销售额×品类提成比例 Ø 月品类净销售额=月品类总销售额–月品类退货退款额 n 短期业绩受新《补充协议》影响较小，长期业绩在需求复苏后有望提振。新《补充协议》恢复月保底销售提成和月实际销售提成两者取高的模式，即 “下有保底，上不封顶”，与原《补充协议》（2021 年签订）中免税收入仅与国际客流量挂钩相比，盈利弹性恢复。新《补充协议》将于 2023 年 12 月 1 日起调整实施，对 2023 年度营业收入无重大影响，截至 2023 年 Q3，公司合计免税收入 13.1 亿元。长期看，随着上海两场国际客流恢复，公司免税收入有望回升，从而提振经营业绩。 n 盈利预测、估值及投资评级：由于新协议的影响，我们下调此前对公司的盈利预测，预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 9.19/28.20/40.62 亿元（前值为 12.31/39.54/52.82 亿元），对应 P/E 分别为 86.8X/28.3X/19.6X。考虑到扣点率的下降有望提升机场免税渠道的竞争力，且公司参股中免旗下免税资产（包括上海、北京两场的免税店业务、北京、上海市内免税及线上保税进口商品销售经营业务），随着国际客流恢复，机场免税业务有望进一步提振使公司受益，维持“买入”评级。 n 风险提示：宏观经济下行风险、航空及非航业务恢复不及预期风险。 免税新协议落地，盈利弹性再恢复 上海机场(600009.SH） 证券研究报告/公司点评 2023 年 12 月 27 日 [Table_Industry] -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2022-122023-012023-022023-022023-032023-042023-052023-052023-062023-072023-072023-082023-092023-092023-102023-112023-112023-12上海机场沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表 1：上海机场免税店销售提成计算方式 新补充协议（2023.12.27，浦东+虹桥） 情况 公式 备注 如月保底销售提成≤月实际销售提成 月实收费用=月实际销售提成; 保底提成的计算：如月实际客流量>2023 年第三季度月均客流量的 80%，上海浦东机场的月保底销售提成为 52,454,562 元，上海虹桥机场的月保底销售提成为 6,473,493 元；如月实际客流量≤2023 年第三季度月均客流量的 80%，月保底销售提成=面积单价×乙方实际经营面积×(月实际客流量÷2023 年第三季度月均客流量的 80%)×调节系数。 如月保底销售提成>月实际销售提成 月实收费用=月保底销售提成 月品类销售提成=月品类净销售额×品类提成比例； 月品类净销售额=月品类总销售额–月品类退货退款额 公司月实际销售提成为香化、烟、酒、百货、食品 5 个品类所对应的各月品类销售提成的总和。品类提成比例按 18%-36%不同情形取值。 原补充协议（2021.1.30，浦东） 情况 公式 备注 当月实际国际客流≤2019 年月均实际国际客流×80% 月实收费用=月实际销售提成=人均贡献×月实际国际客流×客流调节系数 ×面积调节系数 “人均贡献”参照 2019 年人均贡献水平设定为 135.28 元， “客流调节系数”按月实际国际客流与 2019 年同月实际国际客流之比从低于 30%至高于 120%分别由高到低递减对应不同系数，“面积调节系数”按实际开业面积占免税场地总面积的比例从低于 10%至高于70% 分别由高到低递减对应不同系数，当实际开业面积占免税场地总面积的比例为 0时，面积调节系数为 0。 当月实际国际客流>2019 年月均实际国际客流×80% 月实收费用=月保底销售提成=当