新乳业(002946)五年规划指明前路，区域龙头笃志前行

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 新乳业 002946.SZ ⚫ 股权稳定经营向好，五年规划更进一步。新乳业于2006年成立，背靠新希望集团。公司明确“鲜立方”战略，低温业务占比从 2014 年 40%提升至 2020 年 53%。公司在五年规划中提出“做大做强核心业务，五年实现净利率倍增”目标。23 年前三季度，公司营收为 29 亿元（yoy+9.6%）；盈利端，前三季度公司扣非归母净利润同比增长 58.1%，预计受益产品结构提升、奶价下滑等。 ⚫ 乳制品低温化升级，区域乳企构筑运营壁垒。随着我国居民健康意识提升，低温化升级趋势不变。对比常温，低温乳制品保质期短、受限于冷链运输条件，区域化品牌具备运营管理优势，低温乳制品市场集中度远低于常温乳制品。成本端，原奶价格自 22 年 2 月起进入下行通道，乳企有望从中受益。 ⚫ 贯彻落实极致新鲜，强化 D2C 渠道导向。产品端，公司主推 24H、今日鲜奶铺等全国化产品，双品牌策略+营销投入助力打造大单品。上游，自有、参股牧场提供约 50%的原奶，对冲原奶价格波动风险，保障原奶质量。生产端，公司依托子公司生产基地就近供应产品。渠道端，公司提升 D2C 渠道重视度，加强客户粘性；通过大数据模型等精细化管理方式，构筑运营壁垒。综合，公司通过产品、供奶、生产、渠道等多维度保障产品新鲜度，提升品牌力。盈利端，公司通过产品结构升级（例如压缩 24H 低端产品供应量、高端鲜奶增速目标远高于均值等）、提升 D2C渠道占比（D2C 无中间商，净利率较高）、费率优化（未来股权激励费用、可转债利息消除、财务费用率降低、制造端降本增效等）、转让重庆新牛瀚虹 45%股权等，致力于实现五年净利率倍增目标。我们预计 22-27 年费率优化+转让重庆新牛瀚虹部分股权将保守贡献 1pct 净利率增幅。 ⚫ 并购拓市告一段落，内生发展将成为重心。2023 年，公司确立内生为主的更新战略，将专注核心区域和核心市场。公司自建一套投后管理方法，对被投企业进行文化、战略、团队、产品、管理等进行全方位赋能，助力被投企业内生性成长；典型案例包括湖南南山扭亏为盈，朝日唯品、寰美乳业、青岛琴牌等实现高速增长。 ⚫ 我们预测公司 2023-2025 年每股收益分别为 0.52、0.74、0.96 元。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 2024 年的 18 倍市盈率，对应目标价为 13.32元，首次给予买入评级。 风险提示：子品牌成长不及预期、明年原奶价格回升、商誉减值风险。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 8,967 10,006 11,130 12,701 14,368 同比增长(%) 32.9% 11.6% 11.2% 14.1% 13.1% 营业利润(百万元) 368 403 553 813 1,073 同比增长(%) 24.0% 9.6% 37.0% 47.2% 31.9% 归属母公司净利润(百万元) 312 362 449 641 835 同比增长(%) 15.2% 15.8% 24.3% 42.6% 30.3% 每股收益（元） 0.36 0.42 0.52 0.74 0.96 毛利率(%) 24.6% 24.0% 27.4% 28.0% 28.9% 净利率(%) 3.5% 3.6% 4.0% 5.0% 5.8% 净资产收益率(%) 11.8% 14.0% 16.1% 18.7% 19.9% 市盈率 30.6 26.4 21.2 14.9 11.4 市净率 3.6 3.8 3.1 2.5 2.1 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年12月25日） 11.1 元 目标价格 13.32 元 52 周最高价/最低价 17.89/10.9 元 总股本/流通 A 股（万股） 86,581/84,610 A 股市值（百万元） 9,611 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2023 年 12 月 26 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% -1.33 -13.48 -23.66 -16.19 相对表现% -1.87 -8.09 -13.78 -3.63 沪深 300% 0.54 -5.39 -9.88 -12.56 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 五年规划指明前路，区域龙头笃志前行 买入 （首次） 新乳业首次报告 —— 五年规划指明前路，区域龙头笃志前行 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、股权稳定经营向好，五年规划更进一步 ................................................... 5 1.1 背靠新希望股权稳定，五年规划更新战略 .................................................................... 5 1.2 发展驶入快车道，盈利水平快速提升 ............................................................................ 7 二、乳制品低温化趋势清晰，区域乳企构筑运营壁垒 ................................... 10 2.1 乳制品低温化升级，冷链发展亦为重要推力 ............................................................... 10 2.2 低温产品新鲜短保，区域乳企具备运营优势 ............................................................... 12 2.3 原奶供需改善价格下行，乳企盈利能力受益提升 ........................................................ 13 三、贯彻落实极致新鲜，强化 D2C 渠道导向 ............................................... 15 3.1 生产供应层层推进，铸就极致新鲜 ............................................................................. 15