美联储周观察：三季度通胀触及美联储2%目标

宏 观 研 究 2023.12.24 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 宏观研究 三季度通胀触及美联储 2%目标 #美联储周观察 20231224# 分析师 芦哲 登记编号：S0120521070001 相 关 研 究 核心观点：23Q3 美国核心 PCEPI 季环比年率下修至+2%（初值+2.4%），触及美联储通胀目标，宽松交易再度加码，且已非常充分。短期看，当前市场预期的降息幅度接近点阵图指引的两倍，过度乐观的降息预期或存在回调风险，尤其考虑到 24Q1 许多数据存在的年度修正或放大市场波动；中期看，随着美国经济&通胀率的下行，降息交易或为确定性趋势，市场流动性有望继续改善。长期看，美联储在通胀目标实现前降息、点阵图显示更多委员上调长期利率预期，均意味着长期利率中枢的抬升。 联邦基金利率：交易员预期明年 3 月降息概率为 88%，全年降息 6 次。CME联邦基金期货模型显示，交易员预期明年 3 月、12 月降息幅度分别为 26.5、159.4bps，分别对应 1.06、6.38 次降息。本周公布的季度与月度个人消费支出价格指数 PCEPI 超预期回落，市场降息交易再度加码。23Q3 美国 GDP 季环比年率由+5.2%下修至+4.9%，核心 PCE 环比年率由+2.3%下修至+2.0%（初值为+2.4%）。11 月 PCEPI/核心 PCE 同比分别录得+3.16%/+2.64%，环比分别录得-0.07%/+0.06%，六个月均环比年率分别录得+2.00%/+1.85%。超额储蓄方面，在以 2016-19 年个人储蓄趋势线外推的基准假设下，美国超额储蓄将在 2024 年 5 月耗尽（图表 20）。 美联储资产负债表：套利交易推高 BTFP，用量续创新高。本周美联储总资产减少 154.84 亿至 7.77 万亿美元（图表 2）。①资产端：证券资产减少208.14 亿至 7.24 万亿美元（美国国债减少 174.05 亿，MBS 减少 34.09亿），贷款工具增加 76.88 亿至 1373 亿美元。按类别看，主要贷款、BTFP、其他信贷担保工具分别新增 2.27、75.71、0 亿美元。按期限看，1-15 天、16-90 天、91 天-1 年贷款工具分别新增 9、182、-113 亿美元。受IORB-BTFP 利差走阔、银行套利交易加大影响，BTFP 存量突增。BTFP 为今年 3 月美国中小银行危机爆发时美联储针对银行系统出台的流动性救助工具，其利率为一年期 OIS+10bps。11 月底以来，降息交易驱动 OIS 利率快速走低，带动 BTFP 回落至 4.85%的低位，而作为其“平替”的一级贷款利率仍高达 5.50%。因此，银行以 4.85%的 BTFP 融资，并存放在利率高达5.40%的银行准备金账户上，完成套利。当然，由于美联储规定 BTFP 的融资抵押品必须为 2023 年 3 月 12 日之前的美国国债、机构债与 MBS，这一套利的规模也因此存在上限。考虑到这一套利行为的存在，评估金融体系的流动性状况或需综合考察回购市场利差、流动性工具用量、隔夜逆回购存量等一揽子指标。②负债端&净资产：本周美联储负债增加 750 亿美元至 4.30 万亿美元（逆回购减少 280.30 亿至 1.12 万亿美元、TGA 增加 1021.03 亿至 7327 亿美元），银行准备金余额减少 904.84 亿至 3.477 万亿美元。美联储投放净流动性规模较上周减少 896 亿美元。 风险提示：紧缩政策导致金融系统风险再度发酵；美联储过早开启降息周期引发通胀反弹；通胀下行速度不及预期。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 宏观研究 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表1：CME 官网推算未来美联储政策利率变动预期 资料来源：CME，方正证券研究所；展示日期为 2023 年 12 月 24 日 图表2：美联储资产负债表主要分项变化情况一览 资料来源：美联储，方正证券研究所 宏观研究 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表3：各方对全年美联储政策利率路径预期 图表4：联邦基金期货隐含利率曲线 资料来源：彭博，方正证券研究所 资料来源：彭博，方正证券研究所；横轴单位为月 图表5：美联储资产负债表总规模 图表6：22Q2 以来美联储资产负债表变化 资料来源：美联储，方正证券研究所；单位为十亿美元 资料来源：美联储，方正证券研究所；单位为十亿美元 图表7：美联储资产负债表资产端分项 图表8：22Q2 以来美联储资产负债表资产端分项变动 资料来源：美联储，方正证券研究所；单位为十亿美元 资料来源：美联储，方正证券研究所；单位为十亿美元 33.544.555.5623/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/11(%)联邦基金利率联邦基金期货隐含利率彭博分析师一致预期2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011121314151617181920212223242023/5/42023/3/232023/3/82023/12/2201000200030004000500060007000800090001000007 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23总资产76007800800082008400860088009000-100-5005010015020025030035022/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/12周度净变动绝对水平（右）010002000300040005000600007 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23国债MBS贷款其他-1200-1000-800-600-400-200020040022/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/12国债MBS贷款其他宏观研究 4 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表9：美联储资产负债表负债端分项 图表10：22Q2 以来美联储资产负债表负债端分项变动 资料来源：美联储，方正证券研究所；单位为十亿美元 资料来源：美联储，方正证券研究所；单位为十亿美元 图表11：美联储贷款工具 图表12：美联储贷款工具主要分项 资料来源：美联储，方正证券研究所；单位为十亿美元 资料来源：美联储，方正证券研究所；单