华夏航空(002928)支线航空龙头，盈利修复加速

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Invest] 评级：增持（首次） 市场价格：7.42 [Table_Authors] 分析师：杜冲 执业证书编号： S0740522040001 电话： Email： duchong@zts.com.cn 联系人：李鼎莹 [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1,278 流通股本(百万股) 1,224 市价(元) 7.42 市值(百万元) 9,485 流通市值(百万元) 9,081 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3,965 2,643 5,319 7,412 8,898 增长率 yoy% -16% -33% 101% 39% 20% 净利润（百万元） -113 -1,974 -784 406 952 增长率 yoy% -118% -1654% 60% 152% 134% 每股收益（元） -0.09 -1.54 -0.61 0.32 0.75 每股现金流量 0.72 0.25 0.30 0.43 0.93 净资产收益率 -3% -49% -24% 11% 21% P/E -84.3 -4.8 -12.1 23.3 10.0 P/B 2.6 2.3 2.9 2.6 2.0 备注：股价为 2023 年 12 月 20 日收盘价 [Table_Summary] 报告摘要 n 支线龙头，规模稳增。华夏航空是我国唯一一家规模化的独立支线民营航空，主要服务于典型小城市、旅游类城市，与竞争激烈的干线市场相比，支线市场仍存在空白。相比于其他支线航空，公司的机队规模及旅客运输量增速领先，疫情前生产经营指标持续提升，ROE 处行业领先位置。 n 因地制宜，长期稳定。结合市场特性，公司已成功发展出以新疆、内蒙为代表的环串飞西部模式和以衢州、芜湖为代表的轻资产东部模式。公司在上述地区的航网结构较为完善。我们认为支线航空的需求存在聚集效应，并不是单个市场的简单相加，支线航网通达性的提升以及航空市场需求的提升共同铸就了支线市场发展的广阔空间。库尔勒、兴义、衢州机场均是航网通达性提升带来旅客吞吐量提升的典范。支线航网的通达性可通过新增支线机场数量以及提升存量支线机场通达性挖掘。航空市场的需求将随着经济发展持续增加。类比国内航空市场发展规律，理论上 2020 年支线航空旅客运输量就可达 2.1 亿人次，但实际仅为 7000 万人次左右。 n 底部已过，恢复加速。随着公司逐步走出安全事件困境，我们认为公司经营已度过最艰难时期，后续将逐步进入反弹阶段，公司业绩反弹有三方面因素支撑。1）经营恢复开启业绩上行空间。随着公司运力持续恢复，单位 ASK 成本将持续摊薄，由于单位ASK 的收入相对稳定，所以运力投放增长将带动公司业绩持续增长。2）机构采购下降提升收入弹性。通过分析，我们发现个人机票销售金额占比高的航线客流量相对充足，可持续性较强。2017-2019 年，公司个人机票销售绝对金额和收入占比持续提升，侧面说明公司对机构运力采购的依赖度逐步降低，后续公司收入弹性有望持续提升。我们认为公司有两种方式提升收入弹性。一是大力发展通程航班，提升市场需求。二是灵活切换航线网络，减少运力采购资金收入拖欠风险。3）政府补贴（计入其他收益部分）提供稳定业绩托底。主要来源一：民航局的支线补贴。该部分补贴占公司政府补贴收入的 50%左右，我们认为该部分补贴具有稳定性，且 2024-2025 年随着公司运力持续恢复，有望进一步增加，为公司业绩提供托底。主要来源二：地方政府补贴。地方政府出于促进本地经济发展的考虑，也会设置相应的支线航空补贴（资金来源与机构采购部分或有重合）。华夏航空自 2018 年进入新疆市场，当年即获得新疆政府补贴 7805.40 万元。支线航空补贴是小资金撬动大收益。2020 年新疆省政府支线航空补贴支出约为 8414 万元，带来的旅游收入约为 1.8 亿元。在获得补贴的前提下，支线飞机实现盈亏平衡更加容易，单班客座率达 60%即可实现盈亏平衡。 n 盈利预测、估值及投资评级。预计华夏航空 2023-2025 实现的营业收入分别为 53.19亿元人民币、74.12 亿元人民币、88.98 亿元人民币，同比增速分别为 101%、39%、20%，实现归母净利润分别为-7.84 亿元、4.06 亿元、9.52 亿元。公司上市以来的平均 PE 为 25.69X，按照 2016-2020 年扣非归母净利润复合增速 17.98%计算 PEG 为1.43X，我们认为公司的合理 PE 在 18X-25X 之间。从公司层面看，随着明后年公司飞机利用率的逐步恢复以及可用座公里的持续增长，单位 ASK 成本将持续摊薄，由于单位 ASK 收入相对稳定，短期内业绩有望反弹。从行业层面看，明年随着国际航线进一步恢复，国内供需格局持续改善，将间接利好公司经营恢复，预计公司盈利弹性将逐步释放。首次覆盖给予“增持”评级。 n 风险提示。宏观经济下行风险、汇率波动风险、油价上涨风险、补贴下降风险、研报使用信息数据更新不及时风险。 支线航空龙头，盈利修复加速 华夏航空（002928.SZ）/航空 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 12 月 21 日 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2022-122023-012023-012023-022023-032023-042023-042023-052023-062023-062023-072023-082023-082023-092023-102023-102023-112023-12华夏航空沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 投资主题 报告亮点 本篇报告重点分析了华夏航空的经营模式，提出了与市场不同的三个观点： 1） 市场或许担心公司的生产经营恢复相对较慢，会拖累公司的业绩。我们认为公司已度过困境期，目前进入业绩反弹期。公司可用座公里及飞机利用率的增长将有效摊薄固定成本，从而在短期内带动业绩增长。 2） 市场或许担心支线航空的发展空间不够广阔，我们认为支线航空的需求存在聚集效应，并不是单个市场的简单相加。支线航网通达性的提升以及航空市场需求的提升共同铸就了支线市场发展的广阔空间。 3） 市场或许担心政府补贴的不可持续，我们认为政府补贴应分类讨论。公司广义的政府补贴主要来源为：机构运力采购（计入营业收入）、民航局支线补贴（计入其他收益）、地方政府补贴（计入其他收益）。机构客户采购以及地方政府补贴的资金来源大多来自地方财政，在极端情况下可能会面临财政困难的问题。但近年来公司通过大力发展通程航班、灵活切换航线网络的方式，提升个人机票收入占比、减少款项拖欠的风险。民航局支线补贴的来源为民航发展基金，且支出仅占民航发展基金的 2-4%，维持补贴的难度较小。整体而言，我们认为政府补贴减轻了公司培育新市场的亏损压力