2024年固定收益年度研究报告：利率中枢或再“下台阶”

2023 年 12 月 10 日 利率中枢或再“下台阶” —2024 年固定收益年度研究报告 投资要点 分析师：潘捷 S1050523050001 panjie@cfsc.com.cn 分析师：黄海澜 S1050523050002 huanghl@cfsc.com.cn 相关研究 ▌利率中枢或再“下台阶” 2023 年美国经济韧性可能来自三方面：居民超额储蓄、财政政策力度提升以及美国部分行业资本开支上行。 往后来看，根据过去两到三年超额储蓄消耗节奏，截至 2023Q3 美国居民部门超额储蓄预计还能支撑 2-3 个季度左右。财政方面，CBO2023年 5 月预测的 2024 年美国赤字率维持在 5.8%左右的较高水平，虽然2024 财年预算尚未落地，但大选年财政政策显著收缩的概率预计也不高。资本开支方面，美国“三大法案”继续支撑美国产业链重构进程，但值得关注的是，美国本土回流的行业以电子计算机等高科技行业为主，由于制造业成本偏高，中低端制造业流向墨西哥、印度、越南等地的路径可能更为顺畅，考虑到高利率环境对企业资本开支的约束，2024 年企业资本开支对经济的支撑可能有限。因此，在财政延续，超额储蓄或继续支撑至 2024 年上半年，企业资本开支支撑或有限情况下，考虑到美国居民和企业部门资产负债表均整体较为健康，以及高利率环境的滞后影响，2024 年下半年美国经济步入温和衰退的概率在提升。 国内消费方面，居民资产负债表或仍在修复过程中，消费增速或有约束。2021 年四季度至 2023 年三季度，居民 DSR 自 13.2%左右下降至11.7%左右，DSR 下降的主要驱动因素来自存量贷款利率下降。地产方面，或同样一定程度受制于居民杠杆率。截至 10 月，70 大中城市新建商品住宅价格环比下跌个数升至 56 个左右，70 大中城市二手住宅环比下跌个数升至 67 个左右。 基建方面，2023 年前 10 个月基建投资增速在 8.3%左右，其中电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资增速达到 25%左右，不含电力的基建投资增速在 5.9%左右。2024 年，如果土地市场表现一般，财政空间或仍然有限，若想基建增速显著超预期仍需要稳增长政策的明显抬升。 出口和制造业投资方面，往后来看，虽然欧美加息周期步入尾声，但短期内需求或难见显著回升，考虑到产业链重构等因素影响，出口增速或仍有压力。此外，PPI 同比和产能利用率持续低位，制造业投资或难见大幅抬升。 2024 年如果海外通胀边际下行背景下，中美利差收缩空间和概率均提升。从而，汇率压力或边际放缓，对于货币端的约束或也将有所缓释。从期限利差的角度看，国内利率曲线或将陡峭化。 从信用利差角度看，虽然近期信用利差已经处于历史较低水平，但是在货币端收紧概率或不高，我们认为信用利差，尤其是中高等级信用利差，或维持低位。 对于利率中枢，如果居民部门杠杆率大幅抬升概率不高，信用扩张或仍需时间，国内利率中枢或易下难上。 ▌ 风险提示 海外经济超预期上行，美联储货币政策超预期大幅调整。 固定收益研究 证券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 正文目录 1、 2024 年美国经济温和衰退概率在提升 ...................................................... 5 1.1、 美国通胀同比或温和下行 .......................................................... 5 1.2、 2024 年美国经济温和衰退概率在提升 ................................................ 9 2、 国内基本面或仍有利于债市 ............................................................... 11 2.1、 基于海外历史，对经济增速的一些思考 .............................................. 11 2.2、 从 DSR 指标来看，信用扩张或仍需时间 .............................................. 14 3、 2024 年利率中枢或仍有下行空间，信用利差或低位运行 ...................................... 19 4、 风险提示............................................................................... 21 图表目录 图表 1：美国 CPI 和核心 CPI 同比（%） .................................................... 5 图表 2：美国 CPI 不同分项同比（%） ...................................................... 5 图表 3：美国私人非农薪资增速（%） ...................................................... 5 图表 4：美国 CPI 不同情境展望（%） ...................................................... 5 图表 5：CRB 食品环比大致领先美国 CPI 食品环比 6 个月左右（%，CRB 为左轴，CPI 食品环比为右轴） 6 图表 6：美国 CPI 食品同比（%） .......................................................... 6 图表 7：EIA 原油供需缺口（百万桶/天） ................................................... 6 图表 8：2012 年以来油价走势（美元/桶，百万桶/天） ....................................... 6 图表 9：随着 2022 年下半年以来油价下行，美国活跃钻井数量下行（美元/桶，座） ............. 7 图表 10：OECD 商业原油库存（百万桶） .................................................... 7 图表 11：随着 2022 年下半年以来油价下行，美国活跃钻井数和欧佩克产量下行（美元/桶，座） .. 7 图表 12：美国商业原油库存（百万桶） .................................................... 7 图表 13：美国 25-54 岁劳动参与率升至历史高位（%） ....................................... 8 图表 14：美国青壮年人口劳动参与率升至高位，年轻人和中老年劳动参与率较疫情前下降（%） ... 8 图表 15：美国 CPI