10月风格轮动观点：外资流入意愿转冷，红利占优行情或重启

证 券 研 究 报 告报告日期：2025年10月12日n分析师：吕思江nSAC编号：S1050522030001n联系人：武文静nSAC编号：S1050123070007金融工程月报——10月风格轮动观点外资流入意愿转冷，红利占优行情或重启0 1多 维 量 化 轮 动 模 型 ：红 利 占 优 行 情 或 重 启p在前期报告《系统化定量投资视角下的策略配置：何时景气博弈，何时拥抱红利？》中，我们构建了高景气成长与红利策略的轮动择时模型。每月底，模型选取单因子测试中的有效信号：期限利差、社融增速、CPI 与 PPI 四象限、美债利率、资金博弈（ETF、险资、外资）五个指标，分别给出买入高景气或买入红利的配置信号，各期取均值作为最终的打分。p截至2025年10月10日，轮动策略年化收益+18.15%，相较业绩基准超额年化+12.34%。当前外资流入意愿边际回升，CDS利差上行，显示外资对国内资产担忧略增；此外社融增速掉头下行，信贷市场压力凸显；通胀端CPI同比再度负增持。资金面叠加经济数据压力下，红利占优行情或重启，中字头高股息有望补涨。诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明期限利差社融增速美债利率CPI与PPI四象限资金博弈经济货币周期库存周期ERP北向资金有效择时信号PAGE 3数据来源：wind，华鑫证券研究1.1 本月观点：红利占优行情或重启诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明数据来源：wind，华鑫证券研究PAGE 41.1 本月观点：红利占优行情或重启•期限利差反映了固定收益市场投资者对于未来经济潜在增速的预期，期限利差下行或处于相对低位时不利于高景气风格的表现。•社融增速信贷和社融增速是信用状况的常见衡量指标。社会融资规模存量指一定时期末实体经济（非金融企业和个人）从金融体系获得的资金余额，相比于信贷仅代表实体经济从银行体系获取的间接融资，社融还包含了表外融资、企业债融资和股票融资等更为全面的资金来源，因而对信用松紧的表征更为有效。当企业融资需求扩大时，经济复苏预期提高，因此社融常被视为宏观经济的领先指标。数据来源：wind，华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明PAGE 51.2 模型打分明细：期限利差上行，社融数据回落 •CPI 与 PPI 四象限择时胜率高于 CPI-PPI 剪刀差，当 CPI 与PPI 同步上行，尤其是 CPI 上行幅度大于 PPI 时，下游需求旺盛、经济向好，高景气占优。具体的：①CPI↑、PPI↑，经济向好，高景气占优； ②CPI↑、PPI↓，经济陷入滞涨，红利占优；③CPI↓、 PPI↑，上游价格上涨推动周期股基本面修复，红利占优； ④CPI↓、PPI↓，经济衰退，红利占优。•美债利率上行导致外资回流和全球风险偏好收缩，通常对估值较高的高景气赛道负面冲击更大。数据来源：wind，华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明PAGE 61.2 模型打分明细：通胀延续低位，美十债4%区间震荡 •外资流入意愿指数由美元指数、RMB 离岸汇率、CDS 利差复合而成。美元指数走强、人民币贬值、中国主权 CDS 利差走阔（外资对国内经济基本面和信用风险的担忧上行），均压制外资流入意愿。数据来源：wind，华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明PAGE 71.2 模型打分明细：市场风偏改善，中美贸易缓和证伪 数据来源：wind，华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明PAGE 81 . 3 红 利 & 成 长 轮 动 日 历 效 应 0 2大 小 盘 轮 动 模 型 ：超 配 大 盘 白 马 风 格PAGE 10诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明p 回测和逻辑推演，我们选择货币周期、交易拥挤度、修正货币活化指数、大小盘相对强度四个角度对大小盘风格轮动进行建模。p 【打分规则】复合因子打分使用货币周期、修正货币活化指数、大小盘相对强度信号等权。当复合因子看多但拥挤度触发看空信号时，大小盘等权配置。p 轮动策略 2016 年以来年化收益+11.05%，大幅跑赢同期沪深 300 指数和中证 2000 ，相较业绩基准超额年化+8.67%，继续看好大盘指数补涨机会。2.1 如何构建大小盘风格轮动策略数据来源：wind，华鑫证券研究PAGE 112 . 2 货 币 周 期 ： 多 小 盘 诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明p 我们使用短端利率，即 Shibor3M 和 1 年期国债利率来划分货币松紧：若高于近 3 月均值，则货币紧，否则为宽货币。p 策略构建：当货币宽松时买入弹性更高的小盘，收紧时买入防御能力更强的大盘。p 策略表现：2016 年至今，策略年化收益+8.98%，相较基准指数超额年化收益率+9.52%，胜率+62.77%。大小盘风格对利率敏感度更高，货币维度轮动效果显著好于宏观经济。010.40.91.41.92.42.92015/12/312016/6/302016/12/312017/6/302017/12/312018/6/302018/12/312019/6/302019/12/312020/6/302020/12/312021/6/302021/12/312022/6/302022/12/312023/6/30中证2000/沪深3002000买入区间轮动策略基准：等权配置策略/基准数据来源：wind，华鑫证券研究PAGE 122.3 修正的货币活化指数：多大盘 诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明p M1、M2为货币流动性的度量指标。üM1=流通中的现金+企业活期存款，度量了居民及企业手中的现金流，是居民企业进行消费、投资的支付手段。M1高代表居民消费意愿高、储蓄意愿低，企业扩产意愿强、为投资和经营预留了充足的流动性，是微观主体活跃度的直观反应。üM2=M1+准货币（定期存款+居民储蓄存款+其他存款），度量了广义货币流动性。p M1和M2同比增速剪刀差扩大，被认为是“货币活化”，即企业和居民部门投资、消费意愿提高，因而将定期存款转为活期存款，是经济回暖的前兆。从历史数据来看，M1增速与地产销量增速高度相关，当地产销量提高时，居民存款向企业存款，尤其是企业活期存款转移，从而拉高M1增速。p M1 与 M2 增速明显分化是本轮剪刀差逆向走阔与前两轮的主要区别，也导致大小盘相对优势出现反转：前两轮中，M1 与 M2 增速同步走低，经济内需不足、货币市场流动性偏紧下，大盘以守为功，跑出显著超额收益；但今年来，M2 与 M1 出现背离，M2 高而 M1 低，宽松的资金供应未充分流入实体经济，在金融体系中拉动中小盘个股震荡走强。p 因此，在构建大小盘风格轮动策略时，应该综合考虑 M1&M2 剪刀差与单一指标增速。我们使用剪刀差与 M2 同比增速两指标将市场划分为四象限，并构建相应的配置策略。010.40.91.41.92.42.92015/12/312016/6/302016/12/312017/6/302017/12/312018/6/302018/12/312019/6/302019/12/312020/6/302