轻工行业2024年度投资策略：分化，进化

证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明轻工行业2024年度投资策略：2023年12月20日分化，进化轻工&中小盘团队证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明1•轻工作为传统制造业，一方面：伴随以地产链为代表的部分行业渐进成熟期，在当前政策预期下需求难有较大弹性；另一方面：过去三年作为资本开支大年，诸如造纸等行业存在产能过剩等问题，且在未来较长一段时间产能持续去化；在此背景下，行业投资从过去“买赛道”的β式投资变成对好公司的精耕细研，当行业的毛利率被供需格局压制的背景下，优秀的公司的成本管控、组织效能等竞争要素提到更加重要的高度，关注龙一的提估值机会，其中：➢家居：2024年在竣工和消费力承压背景下，头部定制企业通过“整装”&“大家居”的模式探索，收入增速仍将优于行业平均（或有双位数增长）；同时降本增效仍将持续，基于组织架构调整和供应链模式优化，利润增速快于收入；软体类头部公司对于国内市场料积极延伸品类以打开成长空间，如床垫类目的外延式并购或将增加，实现价格带延伸。推荐欧派家居/顾家家居/志邦家居/慕思股份，建议关注索菲亚。➢造纸：一方面：造纸需求稳定（主要为消费品），供给端产能重置成本较高，伴随竞争格局稳定后，行业盈利中枢逐步上移；另一方面：过去行业波动更多来自对远期需求预期下，供给脉冲式投放带来阶段性盈利波动，随着需求增幅放缓，行业格局加速固化，头部企业在低毛利率&低费用率的运营模式下，在实现行业集中度逐步提升同时，头部纸企回购&分红比例或将提升，并带动估值稳步上移。推荐太阳纸业/博汇纸业/山鹰国际等。•新机遇亦在孕育，如办公&MRO线上化采购、跨境电商、双碳等赛道正进入快速成长期，传统轻工企业正逐步向新领域进化；➢办公&MRO线上化采购：参考美国成熟市场，在制造业进入成熟期后，办公物资&MRO这类长尾且影响企业效率的类目逐步外部，并诞生出诸如20年20倍（市值）的固安捷；目前国内正处于MRO快速起步期，从招标情况来看，MRO产品目前从广度和深度上加速纳入线上化采购；头部企业凭借规模、成本、质量以及服务优势进一步巩固自身行业地位，同时伴随规模及网络效应，利润率持续提升。推荐齐心集团/晨光股份/咸亨国际等优秀头部公司，建议关注震坤行。➢跨境电商：受益于全球网购渗透率提升&跨境电商服务链完善，传统中国制造商&贸易商得以通过电商平台直达消费者并开始走向微笑曲线的两端，即设计端和运营&品牌端；同时我们也看到两个新变化：1）跨境红利从前期“标品”向“非标大件”进化，背后来自海外仓储&尾程配送等基础设施的完善；2）参与公司从前期“贸易型”向“工贸一体化”进化，传统制造型企业通过团队整合和持续海外试错，其供应链优势正逐步凸显；推荐致欧科技，建议关注恒林股份等。➢双碳：我国为最大排放国，占全球约31%的排放，在增长“由量转质”的节点，产业升级&能源独立&对外开展绿色贸易需求迫切。2022年全国碳市场碳配额交易均价为55.30元/吨，截至23年12月15日价格约为71元/吨，以此为基准计算23年我国碳配额价格已上涨28.4%。随着纳入行业增加&总量缩紧&引入配额分配有偿拍卖，市场价格发现机制将渐强；叠加我国与海外碳价的价差较高，我们预计国内碳价仍有可观上行空间。CCER如期重启，方法学发布带来投资机会，推荐岳阳林纸，建议关注永安林业、福建金森等。•风险提示：1）宏观方面：需求恢复不及预期的风险。若消费恢复不及预期，轻工行业企业可能面临相关下游需求不及预期的风险。2）行业方面：行业内部竞争加剧的风险。经济承压带来家居、造纸、消费等行业内部竞争加剧，挤压企业利润。摘要证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明目录C O N T E N T S包装：格局优化&成本下行，roe进入改善区间03文具：消费逐季恢复，新兴渠道打开增长空间04造纸：走向整合022新型烟草：海外渗透率持续提升，HNB国内放开可期05家居行业：但行好事，莫问前程01跨境电商：高景气赛道，家居企业出海可期06个护：新产品新渠道，弯道超车进行时07双碳：CCER如期重启，方法学发布打开投资机会08风险提示09证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告家居行业：但行好事，莫问前程01.3证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明01➢2023年，消费信心影响大于竣工4•2023年住宅竣工面积在保交楼政策和22年延迟交付楼盘的补充下逐月回暖，23Q1-Q3住宅竣工面积同增20.1%。•2023年Q1-Q3定制家居企业营收同增2.3%，龙头企业欧派家居营收同增1.8%，定制家居企业营收增速显著慢于竣工数据增速。•2023年前10月家具制造业营业收入同比-6.6%，累计值较23年年初有所收窄，主要系22年低基数原因，行业整体营收情况比上市定制家居企业情况更疲软。•23Q1-Q3家居收入增速环比Q2放缓，线下客流仍有待恢复，其中上市的家居龙头营收增速多呈现个位数增长，其中反映消费者对家居进行选择时，出现消费预算减少以及决策周期拉长，对此家居龙头加速多渠道转型。家居行业：但行好事，莫问前程图表：2023Q1-Q3定制家居企业营收同增2.30%图表：2023年前10月家具制造业营业收入同比-6.6%-20%0%20%40%60%80%0100200300400500600201220132014201520162017201820192020202120222023Q1-…定制企业营收（亿元）同比增速资料来源：iFind，民生证券研究院-30-20-1001020304050050,000100,0002018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-05房屋竣工面积:累计值房屋竣工面积:累计同比图表：竣工面积同比增速较高（万平方米，%）-50%0%50%100%2019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-10证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明01图表：消费者信心指数处于较低水平➢2023年，消费信心影响大于竣工5• 消费者信心指数维持低位：2022年4月消费者信心指数出现显著下滑，进入2023年，2023年1-3月环比22Q4有所改善，但2023年4月后信心指数回落至22Q2-22Q4水平 。消费者信心指数较低，导致消费者在收楼后降低装修预算，甚至不进行装修，导致家居企业零售端客流出现大幅下滑，营收增长有压力。家居行业：但行好事，莫问前程资料来源：wind，民生证券研究院图表：定制家居企业单季度营收YoY证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明01➢展望2024：保交付或带来较大竣工预期差6• 地产数据仍待修复：2023年1-10月开发投资完成额同比减少9.3%，环比未出现改善迹象；23年1-10月新开工面积同比减少23.2%，下降幅度较大；23年1-10月销售面积同比减少7.8%，销售情况在23年5月后出现累计销售面积环比降幅逐月扩大迹