滔搏(6110.HK)3QFY24稳健且高质量的销售增长有望提振市场信心

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 滔搏（6110.HK）：3QFY24 稳健且高质量的销售增长有望提振市场信心 滔搏 3QFY24 税前销售（包括零售与批发）增速基本符合市场预期，但我们认为滔搏销售增长背后所展现出的不凡的运营质量却要比市场预期更为优秀。在行业竞争加剧、不确定性加大的背景下，滔搏 3QFY24稳健的表现有望提升市场对公司的信心，对其短期的股价表现有较积极的作用。基于高质量的增长、较强的业绩确定性与强大的现金流，我们维持 FY24 盈利预测不变，维持滔搏 8.4 港元目标价不变，维持滔搏“买入”评级及行业首选不变。  adidas 驱动 3QFY24 加速增长：滔搏 3QFY24 税前总销售同比增长低双位数（low-teen），相较 1HFY24（+7.3%）增速有所加快。其中，零售收入同比增长高双位数（high-teen），远高于 1HFY24 的 8.8%。管理层透露，增速高于公司平均销售增速的品牌集合（主要为 Nike）在3QFY24 录得了同比高双位数的增长（high-teen），略快于 1HFY24 的中双位数（mid-teen）。而增速低于公司平均销售增速的品牌集合（主要为 adidas）扣除一次性子品牌的调整以后在 3QFY24 录得低双位数（low-teen）销售增长，远高于 1HFY24 的微正增长。由此可见，滔搏3QFY24 销售增速的环比提升很大程度上归功于 adidas 的强势回归。  3QFY24 的增长“质量”好于市场预期：滔搏 3QFY24 高质量的增长主要体现在以下方面：（1）在市场对行业库存水平充满担忧的情况下，滔搏 3QFY24 依然实现库存金额同比双位数下降、环比持平，11 月底库销比略低于 4x，同比大幅改善，且远好于同业。在健康可控的库存水平下，滔搏没有清库存的压力。（2）新产品的售罄率同比继续提升，驱动 3QFY24 销售的增长。新品占销售比例的提升也帮助公司 3QFY24零售折扣继续同比改善低单位数，与 1HFY24 保持一致。（3）与大部分国产运动服饰品牌形成反差，滔搏凭借对私域渠道的发展，线上线下均录得双位数的同比销售扩张，实现全域均衡增长。  中长期业绩确定性高于同业：我们预测 adidas 的持续恢复将在未来12 个月继续驱动滔搏同店销售的增长。同时，公司门店数和总销售面积在 3QFY24 重回扩张阶段。考虑到公司零售折扣同比持续改善、零售收入占比持续提升、品牌补贴减少的影响逐渐降低，我们认为滔搏 FY24 依然有望实现毛利率同比扩张。基于滔搏多品牌的业务模型、相对高端的品牌定位、健康的库存水平和灵活的运营能力，我们认为滔搏中长期业绩确定性强于同业。  投资风险：行业需求放缓、品牌竞争大于预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入 31,877 27,073 30,478 34,080 37,275 同比变动（%） -11% -15% 13% 12% 9% 归母净利润 2,447 1,837 2,365 2,855 3,319 同比变动（%） -12% -25% 29% 21% 16% PE（X） 14.3 19.0 14.8 12.2 10.5 ROE（%） 24% 18% 24% 29% 34% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 滔搏（6110.HK）：3QFY24 稳健且高质量的销售增长有望提振市场信心 林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2023 年 12 月 16 日 评级 目标价（港元） 8.4 潜在升幅/降幅 +37.0% 目前股价（港元） 6.1 52 周内股价区间（港元） 4.9-7.8 总市值（百万港元） 38,013 近 3月日均成交额（百万港元） 33.4 注：截至 2023 年 12 月 15 日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD $5.8HKD $9.4HKD $6.1HKD $8.4 2023-12-16 2 财务报表分析与预测 - 滔搏利润表现金流量表(百万人民币）FY2022AFY2023AFY2024EFY2025EFY2026E(百万人民币）FY2022AFY2023AFY2024EFY2025EFY2026E营业收入31,87727,07330,47834,08037,275除所得税前溢利3,3262,3223,0313,7574,426同比-11.5%-15.1%12.6%11.8%9.4%固定资产折旧667609622614755使用权资产折旧1,8301,5821,5831,7721,762销售成本-18,052-15,789-17,566-19,526-21,230无形资产摊销3125353535毛利13,82411,28412,91214,55416,045其他170220308328219毛利率43.4%41.7%42.4%42.7%43.0%营运资金变动前经营现金流6,0244,7585,5796,5067,197预付款项及其他资产增加-3661-5200销售、一般及行政开支-10,732-9,153-9,862-10,819-11,651存货增加-524423-9104-246其他经营收入及收益（损失）33830090150150应收贸易款项减少1,08151-281-158-140经营溢利3,4302,4313,1403,8854,545其他应收款、按金及预付款减少-5713373600经营利润率10.8%9.0%10.3%11.4%12.2%应付贸易款项增加48127-125-1075其他应付款、应计费用及其他负债增加137-41510100融资成本-218-213-230-256-250支付所得税-903-891-667-902-1,106财务收入114104122128130经营活动所得（所用）现金净额5,6904,3514,5825,5405,779税前溢利3,3262,3223,0313,7574,426购买物业、厂房及设备和无形资产支付款项-716-357-650-550-550所得税开支-880-486-667-902-1,106出售物业、厂房及设备所得款项35888所得税率26.4%20.9%22.0%24.0%25.0%以跨境资金池安排下提取╱（存入）的定期抵押存款00000已收利息4266122128130归母净利润2,4471,8372,3652,8