星源材质(300568)干湿并重，深耕海外，隔膜行业领军者

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 星源材质 300568.SZ 告 ⚫ 干湿法并驾齐驱，全球化产能布局。公司深耕隔膜行业二十年，干湿法布局完备，近年来随新能源汽车及锂电池行业的快速发展，营收利润实现大幅增长。2023 年以来，在行业增速放缓的背景之下，前三季度依然保持稳健增长。公司积极推进海外产能建设，瑞典基地逐步投产，马来西亚新增规划，为全球化发展提供坚实的产能保障。 ⚫ 隔膜行业：全球需求方兴未艾，行业壁垒稳固依旧。我们预计到 2025 年全球隔膜需求将超 370 亿平，增长空间广阔。而国内隔膜企业凭借规模、成本和技术优势，已经成为全球隔膜的核心供应力量。在隔膜价格下行阶段，本轮周期中跨界切入的企业，产能甫一释放即直面降价压力，持续发展受阻；而对潜在新进入者而言，低盈利压制叠加融资环境收紧，突围难度进一步加大。行业壁垒高企，供给端扩张或将低于预期。 ⚫ 宽幅产线提效降本，成本竞争力增强。公司新一代 8 米宽幅湿法产线成功投产，单线产能提升至 2.5 亿平，效率、折旧、成本等均有大幅优化。叠加公司老产线技改、单位人工下降、涂覆效率提升、原料成本优化等措施，公司降本成效显著。未来随着先进高效产能占比提升，公司整体生产效率将大幅提升，成本端竞争力有望增强。 ⚫ 海外客户量增利稳，占比有望持续提升。公司深度绑定国际大客户，今年海外收入占比预计达 40%左右。近期，公司与 LGES 达成战略合作协议，再获 2024-2030 年120 亿平隔膜采购意向，24 年起大批海外新项目释放将拉动海外业务占比持续提升。考虑到海外产品相对更高的盈利水平，公司盈利结构有望迎来进一步优化。 ⚫ 在先进产能和海外客户加持下，公司成本和盈利端优化逻辑均强于行业，市场份额有望扩大。我们预测公司 2023-2025 年每股收益分别为 0.70、0.90、1.10 元，结合锂电产业链主流可比公司的估值水平，我们给予公司 2024 年 20 倍 PE 估值，公司合理总市值 241.8 亿元，对应目标价为 18.00 元，首次给予买入评级。 风险提示 ⚫ 锂电池需求不及预期；动力电池技术路线变革；行业竞争加剧导致产品价格下降；假设条件变化影响测算结果；公司海外项目推进不及预期等。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,861 2,880 3,292 4,601 5,771 同比增长(%) 92.5% 54.8% 14.3% 39.8% 25.4% 营业利润(百万元) 331 847 1,134 1,466 1,798 同比增长(%) 229.2% 155.5% 33.9% 29.3% 22.7% 归属母公司净利润(百万元) 283 719 936 1,209 1,484 同比增长(%) 133.5% 154.3% 30.1% 29.3% 22.7% 每股收益（元） 0.21 0.53 0.70 0.90 1.10 毛利率(%) 37.8% 45.6% 47.8% 48.7% 48.3% 净利率(%) 15.2% 25.0% 28.4% 26.3% 25.7% 净资产收益率(%) 7.8% 11.3% 10.5% 12.2% 13.3% 市盈率 68.5 26.9 20.7 16.0 13.1 市净率 4.5 2.3 2.1 1.9 1.6 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年12月14日） 14.41 元 目标价格 18.00 元 52 周最高价/最低价 24.75/12.84 元 总股本/流通 A 股（万股） 134,511/121,293 A 股市值（百万元） 19,383 国家/地区 中国 行业 新能源汽车产业链 报告发布日期 2023 年 12 月 18 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% -4.19 -5.01 8.1 -35.3 相对表现% -3.03 1.41 18.32 -20.06 沪深 300% -1.16 -6.42 -10.22 -15.24 卢日鑫 021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 李梦强 limengqiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517100003 林煜 linyu1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521080002 杨雨浓 yangyunong@orientsec.com.cn 朱洪羽 zhuhongyu@orientsec.com.cn 干湿并重，深耕海外，隔膜行业领军者 买入 （首次） 星源材质首次报告 —— 干湿并重，深耕海外，隔膜行业领军者 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 干法隔膜全球龙头，湿法发力驱动成长 .......................................................... 5 深耕隔膜二十年，打造行业领先地位.................................................................................. 5 营收规模持续提升，盈利能力逆势增长 .............................................................................. 6 干湿法并驾齐驱，产能有序释放 ......................................................................................... 8 隔膜行业：需求方兴未艾，壁垒难破，头部优势强化 ..................................... 9 隔膜产销保持旺盛，全球需求空间广阔 .............................................................................. 9 高壁垒稳固依旧，新企业突围考验重重 ............................................................................ 11 核心竞争力：降本潜力激发，海外市场可期 ................................................. 15 新代产线大幅升级，打开降本空间 .................................................