美联储周观察：降息交易短期上头，中期成势

宏 观 研 究 2023.12.17 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 宏 观 研 究 降息交易短期上头，中期成势 #美联储周观察 20231217# 分析师 芦 哲 登记编号：S0120521070001 相 关 研 究 核心观点：12 月 FOMC 官宣加息周期基本结束，点阵图指引明年降息75bps，但市场预期降息 141.5bps，警惕过度乐观的降息预期回调。短期看，当前市场预期的降息幅度接近点阵图指引的两倍，过度乐观的降息预期存在回调风险，尤其考虑到 24Q1 存在较多年度数据修正，或放大数据波动；中期看，随着美国经济&通胀率的下行，降息交易或为确定性趋势。长期看，美联储在通胀目标实现前降息、点阵图显示更多委员上调长期利率预期，均意味着长期利率中枢的抬升。 联邦基金利率：交易员预期 2024 年 3 月降息概率为 69.5%，预期全年降息 6 次。CME 联邦基金期货模型显示，在当前[5.25, 5.5]%利率水平下，交易员预期首次降息时点在 2024 年 3 月，预期全年降息 150bps。本周公布的 11 月 CPI 同比+3.1%，核心 CPI 同比+4.0%，整体符合预期，但核心服务通胀反弹强化通胀黏性。12 月 FOMC 会议“官宣”加息周期结束，点阵图预期 2024 年将有 3 次/75bps 降息，对2025年利率预期下调至[3.5, 3.75]%。经济预测下调 2024-2025 年增长与通胀预期，风险展望则暗示政策重心从通胀上行风险向经济下行风险倾斜。Powell 在发布会的发言超预期鸽派，在强化经济下行风险的同时弱化通胀上行风险，表示未来的降息或基于通胀下行、实际利率抬升与基于泰勒规则校准下的“正常化”而非经济走弱的信号，因而或是预防式降息。而在 FOMC 会后，纽约联储主席 Williams 在采访中表示，美联储现在并没有真正谈论降息，考虑降息为时过早1。亚特兰大联储主席 Bostic 认为降息并非迫在眉睫，预期 2024 年将降息两次2。其与 Powell 表态的分歧或显示过早降息尚不具备基本面的支撑。11 月零售销售数据再度超预期（环比+0.3%，预期-0.1%，核心对照小组环比+0.4%，预期+0.2%），但前值有所下修；12 月 S&P Global 制造业与服务业 PMI指数分别录得 48.2、51.3，延续制造业走弱、服务业偏强。 美联储资产负债表：逆回购余额继续“自由落体”。本周美联储总资产增加25.25 亿至 7.79 万亿美元（图表 2）。①资产端：证券资产减少 32.20 亿至 7.26 万亿美元（国债减少 30.86 亿，MBS 减少 1.34 亿）。贷款工具增加 21.67 亿至 1296 亿美元。按类别看，主要贷款、BTFP、其他信贷担保工具分别新增 2.13、20.69、0 亿美元（图表 12）。按期限看，1-15 天、16-90 天、91 天-1 年贷款工具分别新增 10、-2、16 亿美元（图表 14）。值得注意的是，BTFP 存量在经历了上周的 78.2 亿美元的增长后，本周再度新增 20.7 亿美元，为今年 6 月以来少见的连续两周显著增长。结合上周纽约联储 SRF 使用量突增（图表 16）、12 月初隔夜担保利率 SOFR 与联邦基金利率利差飙升（图表 17），金融体系流动性开始呈现边际趋紧的苗头。②负债端&净资产：本周美联储负债减少 684.93 亿美元至 4.22 万亿美元（逆回购减少 322.96 亿至 1.15 万亿美元、TGA 减少 370.60 亿至 6306亿美元），银行准备金余额增加 710.18 亿至 3.568 万亿美元。美联储投放净流动性规模较上周增加 720 亿美元（图表 18）。 风险提示：紧缩政策导致金融系统风险再度发酵；美联储过早开启降息周期引发通胀反弹；通胀下行速度不及预期。 1 https://www.cnbc.com/2023/12/15/feds-john-williams-says-the-central-bank-isnt-really-talking-about-rate-cuts-right-now.html 2 https://www.reuters.com/markets/us/feds-bostic-sees-two-rate-cuts-2024-likely-starting-third-quarter-2023-12-15/ 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 宏观研究 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表1：CME 官网推算未来美联储政策利率变动预期 资料来源：CME，方正证券研究所；展示日期为 2023 年 12 月 17 日 图表2：美联储资产负债表主要分项变化情况一览 资料来源：美联储，方正证券研究所 宏观研究 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表3：各方对全年美联储政策利率路径预期 图表4：联邦基金期货隐含利率曲线 资料来源：彭博，方正证券研究所 资料来源：彭博，方正证券研究所；横轴单位为月 图表5：美联储资产负债表总规模 图表6：22Q2 以来美联储资产负债表变化 资料来源：美联储，方正证券研究所；单位为十亿美元 资料来源：美联储，方正证券研究所；单位为十亿美元 图表7：美联储资产负债表资产端分项 图表8：22Q2 以来美联储资产负债表资产端分项变动 资料来源：美联储，方正证券研究所；单位为十亿美元 资料来源：美联储，方正证券研究所；单位为十亿美元 33.544.555.5623/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/11(%)联邦基金利率联邦基金期货隐含利率彭博分析师一致预期2%3%4%5%6%0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011121314151617181920212223242023/5/42023/3/232023/3/82023/12/15010002000300040005000600070008000900007/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01总资产76007800800082008400860088009000-100-5005010015020025030035022/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/12周度净变动绝对水平（右）010002000300040005000600007/0108/0109/011