宏观深度研究：全球通胀下行速度超预期的宏观含义

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 全球通胀下行速度超预期的宏观含义 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 常慧丽，PhD SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 胡李鹏，PhD SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2023 年 12 月 17 日│中国内地 深度研究 今年下半年海外通胀下行开始加速（参见《美国通胀或将超预期下行》，2023/7/11），虽然巴以冲突爆发后有短暂反复，但很快重回超预期下行轨道。 从前瞻指标走势判断，全球通胀可能继续超预期下行。对于欧美央行而言，短端利率下行的空间由此明显上升。央行是否及时、有效宽松金融条件，是欧美是否会再度陷入“衰退焦虑”的关键变量。目前，联储政策立场已然转向“跟随通胀降息”，欧洲是否及时跟随尚待观察。 10 月以来，海外主要经济体通胀走势大都低于市场预期 虽然美国租金计算方法的变化短暂推高 11 月 CPI，但 11 月 CPI 隐含的核心 PCE 6 个月环比年化水平已回到 2%以下，联储随即为降息预热。此外，通胀整体下行超预期的地区涵盖西欧、北欧、英国；输入性通胀压力较大的日本；制造业大国韩国等。作为有较为完善高频追踪体系的月度宏观指标，近期全球通胀市场预测误差的“共性”值得分析。 首先，制造业“去通胀”快速推进 全球而言，核心商品通胀回落比服务价格更早、且更快。一方面，疫情后全球产业链全面恢复，此前供给瓶颈带来的暂时性涨价压力随之消失。另一方面，制造业大国内需偏弱，产能利用率偏低，汇率偏弱也压低可贸易品价格。亚洲主要贸易国出口价格指数年内下行 2 成左右，真实有效汇率偏弱。 往前看，商品通胀可能延续快速下行的趋势，甚至不排除美国核心商品通胀明年明显转负。 疫后脉冲过后服务业通胀下行，并有望继续回落 1) 疫后脉冲推高服务价格通胀，今夏出行高峰过后普遍回落。 2) 全球房价已见顶一年有余、预示较高的房租通胀有望很快完全正常化。 3) 欧美薪资增长或将回落：美国劳工“再平衡”推进、欧元区劳工需求走弱。 全球通胀下行速度或将继续超预期，宏观和市场含义几何？ 若 “去通胀”提前完成，欧美央行可能会更早降息。 对市场而言，“去通胀”的上半场，通胀数据低于预期无疑是好消息。然而，当全球核心通胀的环比已经低于趋势水平，进一步超预期下行对市场而言“喜忧参半”。一方面，低通胀强化货币宽松预期，但若名义增长持续过快下行、市场对企业现金流的担忧可能加剧。 如果在通胀下行的下半场，央行不能及时、且有效地宽松金融条件，则可能引发市场对企业收入下行过快、真实利率上升过快的担忧。所幸美联储的立场已然转向，但若欧央行不尽快降息，欧元区中财政压力较大、增长较慢的国家可能面临较大的“现金流压力”、如意大利等。 总体而言，近期通胀走势表明，无论政策反应是否滞后， 海外利率下行的确定性（比股市盈利增长）更高，尤其在短端。但如果央行快速降息，则股债或均将有更好的回报。 风险提示：地缘政治冲突超预期升级、美联储超预期鹰派。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 1. 近期海外通胀大多低于（当月的市场）预期 ，值得关注 ..................................................................................... 4 2. “去瓶颈”及低产能利用率共同作用下，商品“去通胀”（disinflation）先行 ........................................................ 6 3. 服务通胀也在下行通道 ........................................................................................................................................ 10 4. 粘性通胀先行指标：房价下行预示房租通胀可能是“强弩之末” .......................................................................... 12 5. 最具粘性的通胀指标：劳工价格走势开始松动 ................................................................................................... 14 6. 若“去通胀”提前完成，央行是否会更早降息？ ................................................................................................... 16 7. 全球通胀下行“下半场”，市场的危与机 .............................................................................................................. 18 风险提示.............................................................................................................................................................. 19 图表目录 图表 1： 10 月 G10 表观 CPI 环比明显下行 ................................................................................................................ 4 图表 2： 10 月 G10 加权平均的核心 CPI 环比亦有所回落 .......................................................................................... 4 图表 3： 10 月美国 CPI 同比低于市场预期，而 11 月与预期持平主要受一次性因素提振 ........................................... 4 图表 4： 10 月美国核心 CPI 环比低于市场预期，而 11 月符合预期主要受暂时性因素拉动