滔搏(6110.HK)经营稳健；分红优厚

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 滔搏 (6110 HK) 通 经营稳健；分红优厚 华泰研究 公告点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 8.20 2023 年 12 月 17 日│中国香港 服装 零售表现稳健；高分红标的；买入 滔博披露 3QFY24 零售及批发业务的总销售额同比增长 10-20%低段，相比1HFY24 的同比增长 8%有所加速，部分由于基数改善；据管理层，24 财年前 9 个月销售额已恢复到 2019 年同期的 80-85%水平，且 12 月以来，销售额增长趋势与 3Q 类似，零售折扣持续改善。我们认为，公司库存已恢复健康，且滔博作为中国领先的多品牌零售商，在新品逐步上市和营销活动重启的带动下，明年零售额增速也有望维持双位数增长。同时滔博的高股息率（FY24：7.5%）对投资者而言也具备吸引力。我们略微将 FY24E/25E/26E基本 EPS 下调 1.7/3.2/4.0%至 0.38/0.46/0.53 元，下调目标价 1%至港币8.2，基于 17.0x 目标 PE（上市以来历史 12 个月动态 PE 均值+0.5SD，以反映疫后国际品牌复苏及新品牌增长）及动态 EPS 0.45 元。维持“买入”。 零售额增长主要来自于同店销售驱动 滔博 3QFY24 零售额增长主要由同店销售增长驱动；季环比门店数仍在净关店，主要受到其中一位品牌客户的一次性战略调整所致，除此以外其他品牌门店数环比已开始净开店；季内直营零售门店毛销售面积环比增长 0.5%，同比下降 1.7%。按渠道看，直营零售渠道零售额同比增速为 10-20%高段，快于批发渠道；线上线下渠道流水均同比有双位数增长。按品牌看，非主力品牌零售额增速超过主力品牌，两者均录得双位数同比增长；零售额增速高于公司平均水平的品牌的加权增速为 10-20%高段；而低于平均线的其他品牌零售额加权增速为中单位数，若不考虑战略调整品牌，则为 10-20%低段。 库存恢复健康；经营重回正轨 截至 11 月底，公司库存金额同比下降双位数，较 8 月底大致持平，而相比2 月底下降高单位数，部分由于秋冬新品入库。库存周转率同比大幅收窄至略低于 4x。3Q-4Q 上市的新品截止 11 月底的售罄率同比有所改善，部分得益于营销活动重启，例如 Nike 于 10 月在北京举办的“Only Basketball”的篮球盛会、以及于 3Q 开展的耐克中国高中篮球联赛等等。品牌大力开展营销活动也推动滔搏季内零售折扣同比改善，较 1HFY24 也有微幅改善。 将采用合适的战略面对消费分层下的下沉市场 据管理层，滔搏在三线及以下城市同样拥有丰富的布局和门店网络，并关注到了当前消费市场分层的趋势；由于下沉市场竞争激烈，且老龄化相对高线城市更加严重，公司将采取更适合下沉市场的打法，而不是仅仅采取将现有的产品降级或者降价而牺牲利润率的方式，或者简单照搬现有的大店模式。 风险提示：1）经济弱复苏导致行业竞争加剧，零售折扣持续加深；2）新品牌在中国扩张进度不及预期；3）渠道库存去化较慢。 研究员 罗艺鑫 SAC No. S0570520120002 SFC No. AWJ276 luoyixin@htsc.com +(852) 3658 6232 研究员 詹妮 SAC No. S0570521060003 SFC No. BOF583 zhanni@htsc.com +(852) 3658 6209 基本数据 目标价 (港币) 8.20 收盘价 (港币 截至 12 月 15 日) 6.13 市值 (港币百万) 38,013 6 个月平均日成交额 (港币百万) 38.12 52 周价格范围 (港币) 5.30-8.19 BVPS (人民币) 1.61 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 31,877 27,073 30,058 33,945 37,928 +/-% (11.48) (15.07) 11.03 12.93 11.73 归属母公司净利润 (人民币百万) 2,447 1,837 2,379 2,864 3,299 +/-% (11.68) (24.93) 29.55 20.36 15.20 EPS (人民币，最新摊薄) 0.39 0.30 0.38 0.46 0.53 ROE (%) 24.12 17.99 24.49 30.29 36.07 PE (倍) 14.25 18.99 14.66 12.18 10.57 PB (倍) 3.30 3.55 3.63 3.75 3.88 EV EBITDA (倍) 6.28 7.69 6.52 6.26 5.90 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (6)6172940Dec-22Apr-23Aug-23Dec-23(%)滔搏 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 滔搏 (6110 HK) 盈利预测调整 图表1： 滔搏：盈利预测调整 (人民币百万元) FY24E (原) FY24E (新） 同比% 变动 (%) FY25E (原) FY25E (新) 同比% 变动 (%) FY26E (原) FY26E (新) 同比% 变动 (%) 收入 30,101 30,058 11.0 (0.1) 34,281 33,945 12.9 (1.0) 38,634 37,928 11.7 (1.8) 销售成本 (17,245) (17,208) 9.0 (0.2) (19,486) (19,312) 12.2 (0.9) (21,843) (21,465) 11.1 (1.7) 毛利润 12,856 12,850 13.9 (0.0) 14,795 14,633 13.9 (1.1) 16,791 16,463 12.5 (2.0) 其他经营收入/费用 295 235 (21.8) (20.5) 336 265 12.9 (21.2) 379 296 11.7 (21.9) 销售、综合及行政管理费用 (10,054) (10,039) 9.7 (0.1) (11,330) (11,219) 11.7 (1.0) (12,711) (12,478) 11.2 (1.8) 经营利润 3,097 3,045 25.3 (1.7) 3,801 3,679 20.8 (3.2) 4,459 4,281 16.4 (4.0) 应占联营公司利润及亏损 0 0 na 0.0 0 0 na 0.0 0 0 na 0.0 财务成本净额 (34) (34) (69.1) 0.0 (32) (31) (6.9) (1.7) (54) (5