再论中国低成本航司龙头的投资价值

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023 年 12 月 17 日 春秋航空(601021.SH) 公司深度分析 再论中国低成本航司龙头的投资价值 证券研究报告 航空 投资评级 买入-A 首次评级 12 个月目标价 72.24 元 股价 (2023-12-15) 50.65 元 交易数据 总市值(百万元) 49,563.50 流通市值(百万元) 49,563.50 总股本(百万股) 978.55 流通股本(百万股) 978.55 12 个月价格区间 47.43/66.79 元 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 3.3 -0.9 -7.7 绝对收益 -4.1 -10.8 -23.2 孙延 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520040004 sunyan1@essence.com.cn 宋尚杰 分析师 SAC 执业证书编号：S1450522050001 songsj@essence.com.cn 相关报告 春秋航空起家于旅行社，保持低成本战略定位。2004 年上海春秋国际旅行社获准建立航司，定位于低成本航空，坚持“只采用 A320系列窄体机、只设置经济舱位”+“高客座率、高飞机利用率”的经营模式。首航至今 18 年，公司国内航网日益完善，上海枢纽机场的基地优势以及与区域基地间的协作优势凸显；国际航网以东南亚和东北亚市场为主。国内线为基本盘，2019 年国内线贡献收入占比65%、国际+地区线合计占比 35%。 疫情考验下，公司成本优势更为明显。2019/2022 年公司单位 ASK成本为 0.30/0.38 元，三大航均值为 0.40/0.78 元，疫情前后，公司单位成本与三大航的差额显著拉大。究其原因：1）公司燃油效率高于同行，一方面受益于单一舱位、高客座率等特征，另外公司开发节油成因模型以降低小时油耗，自 2018 年起持续扩大节油机型占比。2）非油成本节降，通过使用单一机型和发动机、维持高飞机利用率来摊薄租赁、折旧、维修等固定成本。 近几年公司在支线市场份额提升明显，干线市场实现突破。2020-2022 年的 6 个航季内，公司国内航班量市场份额连续提升，2022 冬航 季 公 司 在 核 心 商 务 航 线 / 干 线 / 支 线 的 市 场 份 额 分 别 为4.04%/2.71%/4.60%，较 2019 冬航季-0.21/+0.81/+2.16pct。分航线看，核心商务市场份额微降，主要受大航宽体机执飞国内影响，超一线机场的时刻资源在疫情爆发初期竞争激烈；干线市场份额实现突破，其中一线-二线份额微增，二线对飞份额接近翻倍；支线市场份额大幅提升，尤以涉及百万级以下机场航线增长最为明显。 公司为何能逆势扩张？1）有能力飞，成本优势是根本原因。2）有地方飞，疫情前公司在国内二三线市场做基地布局和培育，实现卡位，抓住了疫情期间行业航网下沉的机会。3）更高的执飞率+基地优势，进入时刻获取的良性循环。4）现金流充沛、资产负债表健康，坚持机队扩张。 变局中开新局，公司国内供需恢复领先同行。年初以来非刚性出行需求逐步释放，其中非一线机场旅客吞吐量恢复普遍好于一线机场，尤其是热门旅游城市。或受益于疫情期间在二线机场的突破和航网的下沉，公司国内供需恢复明显领先同行；客座率较 2019 年同期缺口逐季度收窄。业绩端，Q1 公司率先扭亏，Q3 旺季实现归母净利润 18.39 亿，创单季度业绩历史新高，且接近 2019 年全年水平，盈利弹性得到验证。 -27%-17%-7%3%13%2022-122023-042023-082023-11春秋航空沪深300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司深度分析/春秋航空 复盘美国西南航空寻找春秋航空远期发展启示。1）航网扩张是提升市占率的必经之路，对春秋而言，通过国内基地培育+国际航点拓展，市场份额仍有较大提升空间。2）西南航空对客户体验的重视和品牌的打造能够撬动旅客复购，对长远发展至关重要，春秋航空目前品牌综合评价领跑国内 LCC，但与全服务航司仍有差距。3）在提升基地市占率+注重客户体验的基础上，辅以打造产品矩阵，是在长时间维度内提升定价权的有效手段。4）对成本的精细化管控是 LCC的经营根本，机队的更新迭代有助于提高燃油效率。 投资建议：2023 年中国民航业迎来困境反转，春秋航空率先扭亏，领先同行进入疫后复苏通道，Q3 旺季单季度业绩创历史最高，盈利弹性凸显。中期来看，飞机制造商订单积压、租赁市场价格走高，供给降速确定性较强，看好供需逻辑强化，叠加行业竞争格局优化，业绩弹性将持续兑现；另外，政策指引出入境放开，预计2024 年国际线加速恢复，宽体机转回国际，国内票价弹性继续释放，看好公司旺季量价齐升业绩高增。长期来看，公司具备穿越周期的经营韧性，抗风险能力强；且产品更具性价比，将充分受益大众化航空出行需求的日益增长。我们预计 2023-2025 年公司归母净利 润 分 别 为24.7/35.4/47.3亿 元 ， 对 应 现 股 价PE为20.1/14.0/10.5 倍。考虑到春秋航空商业模式的抗风险能力与长期成长性，有望享受估值溢价；由于公司定位低成本航司，A 股上市航司中并无完全可比公司，结合春秋航空历史 PE 估值区间，给予公司 2024 年 20 倍 PE 估值，对应目标价为 72.24 元，首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示：宏观经济下滑，导致居民旅游消费、公商务出行减少；地缘政治风险等导致油价大幅上涨；人民币大幅贬值风险；盈利预测及相关假设不及预期的风险。 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 10,858.1 8,369.0 17,791.5 22,257.1 27,625.7 净利润 39.1 -3,035.8 2,472.2 3,536.1 4,734.9 每股收益(元) 0.04 -3.10 2.53 3.61 4.84 每股净资产(元) 14.05 13.99 16.42 20.03 24.87 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 1,267.2 -16.3 20.0 14.0 10.5 市净率(倍) 3.6 3.6 3.1 2.5 2.0 净利润率 0.4% -36.3% 13.9% 15.9% 17.1% 净资产收益率 0.3% -22.2% 15.4% 18.0% 19.5% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 4.0% -15.3% 14.4% 19.0% 25.2% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测