专题报告：分级A价格驱动因素解析

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 宏观固收 [Table_Title]专题报告 2018 年 02 月 27 日[Table_BaseInfo]一年沪深 300 与中债指数走势比较 市场数据 中债综合指数 114 中债长/中短期指数 109/116 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 33.36/60.80/1.30 相关研究报告： 《固定收益专题报告：美股何去？A 股何从？》 ——2018-02-07 《专题报告：2013 年-2017 年城投债评级下调经验总结》 ——2018-02-13 《专题报告：人民币升值对信用债影响研究》 ——2018-02-06 《2017 年四季度基金转债配置分析：关注度提升，混合型基金和股票型基金持有的转债市值明显上升》 ——2018-02-07 《固定收益专题报告：转债理论定价如何用》 ——2018-02-12 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：赵婧 电话： 0755-22940745 E-MAIL： zhaojing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 分级 A 价格驱动因素解析 主要结论 从国内近些年上市交易型分级 A 运行来看，虽然母基金是股票型基金，但是分级 A 的固定收益类属性明确。而对于主流的永续型分级 A，相当于永续债券。 投资于现存分级 A，主要需要思考三个问题：一是隐含收益率的走势（主要变量是全社会融资成本及母基金的涨跌趋势，前者占主导）；二是配置价值，即隐含收益率的绝对水平；三是违约风险，是否有下折条款、无下折条款的分级 B净值水平。 展望 2018 年，我们认为分级 A 存在配置价值和交易价值。配置价值方面，虽然目前场内分级 A 的隐含收益率仍低于 5 年中票收益率，但纵向来看处于 2015年以来场内分级 A 的最高水平。交易价值方面，我们认为中国经济将缓慢下行，多数企业利润率开始回落，因而分级 A 的隐含收益率也将回落。股市方面，2018年大票走势仍会好于小票，因此母基金为小票的分级 A 收益率下行更加明显。目前活跃分级 A 中，我们较推荐中航军 A。 主要逻辑 我们梳理上市交易型分级 A 隐含收益率走势。初步结论如下： （1）2015 年以来，分级 A 数量快速增多，但各品种分级 A 隐含收益率波动趋势较一致。 （2）虽然各品种隐含收益率的波动趋势一致，但是绝对水平长期存在 0-1.5%以内的差距。 （3）绝对水平差异的主要影响因素——利率规则，比如固息和浮息、浮息的利差水平。 （4）深成指 A、H 股 A 的条款特殊也影响了它们的隐含收益率绝对水平。 归纳总结，分级 A 价格驱动因素分成两大类： （1）方向类：分级 A 是典型的固定收益类产品，隐含收益率的走势和银行间债券非常相似。我们认为，决定方向的驱动因素是全社会融资成本。 （2）幅度类：影响各分级 A 隐含收益率绝对水平的因素又细分为两类，一类是利息的取得（与传统债券类似，一般长期内保持不变），包括利率规则，上、下折条款等；另一类是母基金的涨跌趋势。其中，第一类占绝对主导。 0.91.01.11.21.3M-17 M-17J-17S-17 N-17J-18沪深300中债综合指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 分级 A 概览 .................................................................................................................. 4 分级基金概念——风险收益再分配后的基金 ........................................................ 4 分级 A——融出资金端 ......................................................................................... 4 上市交易型分级 A——A 股分级 A 中的主流品种 ................................................. 4 A 股上市交易型分级 A 特征 ................................................................................. 5 分级 A 价格驱动因素 ................................................................................................... 6 方向决定因素：全社会融资成本 .......................................................................... 6 幅度决定因素：利息+母基金涨跌趋势 ................................................................. 7 总结 ........................................................................................................................... 10 国信证券投资评级 ...................................................................................................... 11 分析师承诺 ................................................................................................................ 11 风险提示 .................................................................................................................... 11 证券投资咨询业务的说明 ........................................................................................... 11 请务必阅读正文之后的免责