宏观视角：财政扩张速度边际放缓

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观视角 财政扩张速度边际放缓 华泰研究 2023 年 12 月 15 日│中国内地 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 吴宛忆 联系人 SAC No. S0570122090215 wuwanyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2023 年 11 月财政数据点评 1. 11 月广义财政赤字同比多增、但支出增速有所回落 整体而言，“一般预算+政府性基金”赤字录得 1.23 万亿元，赤字呈现季节性回升，较去年同期多增 1363 亿元，扩张幅度边际回落。“一般预算+政府性基金”收入同比增速从 10 月的 2.3%回升至 3%，支出同比则从 10 月的 13.4%回落至 6.4%，2 年复合增速来看支出增速较收入回升偏弱——“一般预算+政府性基金”收入增速从 10 月的 4%上行至 4.8%，而支出增速从 10 月的 6.6%回落至 0.3%。拆分看：11 月一般公共预算录得赤字 1 万亿元，较去年 10 月赤字 880 亿元同比明显扩张，而 11 月政府性基金赤字基本持平，从去年 11 月的 2121 亿元略扩张至 2193 亿元。此外，11 月财政存款环比回落 3294 亿元、同比多增 388 亿元，财政存款同比增速从 10 月的 9%继续回升至 10.2%，或对财政支出增长形成一定制约。 2. 收入端：税收收入继续回升，低基数下政府性基金收入同比转正 11 月一般公共财政收入同比增速从 10 月的 2.6%回升至 4.3%（剔除留抵退税影响后同比从 3.7%回落至-6.2%）。其中税收收入同比增速从 10 月的 2.9%回升至 3.2%（剔除留抵退税影响后同比从 10 月的 3.2%回升至 6%）。分项中，增值税、企业所得税呈现季节性回升，关税、印花税等同比有所回落。 1) 剔除留抵退税影响后，11 月增值税收入同比增速较 10 月的 6.8%回升至 11.7%，两年复合增速亦从 10 月的 9.5%上行至 11.7%；其中，2 年复合增速来看，消费税、企业所得税、进口商品税均有明显回升，增速分别从 10 月的54.5%/6.4%/9.2%上行至 63.5%/20.1%/20.2%，中秋国庆假期对烟酒等消费品的提振可能在税收端的显现有所滞后。而车辆购置税的同比增速从 10 月的 64.8%高位回落至 47.9%，2 年复合增速从 10 月的 2.2%转负至-7.9%。 2) 个人所得税同比增速小幅回升，两年复合增速亦从 10 月的 0.7%上行 1 个百分点至 1.7%，个人收入的持续改善或仍待观察。此外，出口退税同比增速从 10 月的 5.9%大幅回升至 23.2%，但 2 年复合增速呈现小幅回落。 政府性基金收入同比增速转正，2 年复合降幅亦有收窄。11 月土地出让收入同比降幅从 10 月的 25.4%明显收窄至 1.5%，剔除基数变化影响、2 年复合降幅亦从 10 月的 15.3%收窄至 7.7%，显示稳地产政策对土地市场回暖有所提振，支撑政府性基金收入改善。11 月房地产新开工面积 2 年复合降幅较 10 月的 28.7%小幅收窄至 27.8%，但房地产竣工面积 2年复合增速从 10 月的 1.6%回落至-5.6%，同时，从 11 月地产销售数据看，销售金额/面积两年复合增速分别较 10 月的-16.4%/-17.4%回落至-21.1%/-22.5%，仍需重点关注后续稳地产政策能否有效托举地产需求。 3. 支出端：一般公共预算支出增速强于政府性基金支出 财政支出增速边际放缓，其中政府性基金支出回落、或受地方专项债发行影响。11 月一般公共预算支出同比从 10 月的 11.9%回落至 8.6%，两年复合增速亦从 10 月的 10.3%回落至 6.7%。分类别看，教育、卫生健康、交通运输支出的同比增速分别从 10 月的 13.7%/-2.2%/17.5%回落至 11.9%/-12.9%/12%。政府性基金支出同比增速从 10 月的 17.7%回落至 1.6%，两年复合降幅从 10 月的 1.9%走阔至 10.5%。从地方专项债发行进度来看，截至 10 月 31 日已经发行完全年额度的 97%、临近尾声，年末发行进度或趋缓。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 整体而言，11 月财政扩张幅度边际回落，财政支出有所放缓。往前看，2023 年中央经济工作会议对财政政策强调“适度加力，提质增效”。总量上，从“严肃财经纪律，增强财政可持续性、党政机关要习惯过紧日子”等表述来看，财政总体宽松的幅度和空间可能仍较为有限；而结构上，着力于优化支出结构，提出“强化国家重大战略任务财力保障，落实好结构性减税降费政策、重点支持科技创新和制造业发展，合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围”等措施（参见《高质量发展为目标;结构性政策为抓手》，2023/12/13）。因此，继今年地方政府债的额度用罄后，地方再融资债和 PSL 等政策性金融工具或将形成“接力”，支持政府和准政府融资增长，对今年四季度及明年一季度的政府消费及基建等投资或有所支撑。 风险提示：财政扩张力度不及预期、地产周期持续下行。 图表1： 11 月一般预算+政府性基金合并财政赤字同比回落 图表2： 11 月一般预算+政府性基金合并财政支出持续回升 资料来源：CEIC，Wind，华泰研究 资料来源：CEIC，Wind，华泰研究 图表3： 11 月财政扩张速度边际放缓 图表4： 11 月财政存款同比增长 10.2% 资料来源：CEIC，Wind，华泰研究 资料来源：CEIC，Wind，华泰研究 136(800)(400)04008001,2002018-112019-112020-112021-112022-112023-11（十亿元）单月一般公共预算+政府性基金合并财政赤字较去年同期增长（广义口径）3.06.4(400)(200)02004006008001000(40)(20)0204060801002017-112018-112019-112020-112021-112022-112023-11（百亿元）(%)一般预算+政府性基金合并财政赤字累积“一般预算+政府性基金”收入同比“一般预算+政府性基金”支出同比(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,5001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月(十亿元)一般公共预算+政府性基金（支出-收入）的差额2022年2023年年同比赤字差额财政边际宽松(30)(20)(10)0102030403.03.54.04.55.05.56.06.57.07.518-11 19-05 19-11 20-05 20-11 21-05 21-11 22-05 22-11 23-05 23