12月流动性展望：货币政策框架的新范式

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com1 货币政策框架的新范式 ——12 月流动性展望 [Table_ReportTime] 2023 年 12 月 8 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 3 货币政策框架的新范式 [Table_ReportDate] 2023 年 12 月 8 日 [Table_Summary] ➢ 根据央行 10 月资产负债表，10 月末超储率环比下降 0.3pct 至 1.1%，低于往年同期均值约 0.1pct，也略低于我们此前的预期，主要是政府债券集中发行之下政府存款增幅显著高于季节性水平，但另一方面，政府存款相对于广义财政盈余与政府债净融资之和仅下降了 450 亿，这背后反映了特殊再融资债支出的节奏可能偏缓，也使政府存款升幅超过预期；此外，十一假期后现金回流的速度相对偏缓也是造成超储率相对偏低的原因之一。 ➢ 考虑 11 月广义财政赤字规模较大达 1.29 万亿，叠加 10 月发行的特殊再融资债可能有部分在 11 月已经投放，即使 11 月政府债净供给规模仍然维持在了 1.1 万亿的高位，我们估计政府存款仍环比下降约 4400 亿，降幅高于往年同期水平；11 月货币发行与缴准季节性增加，或将净回笼资金约 1500 亿元；而外汇占款对流动性的影响预计相对有限。公开市场方面，11 月央行逆回购净回笼 120 亿元，MLF 净投放规模创近 7 年新高，以及净投放 400 亿国库现金定存，我们预计 11 月央行对其他存款性公司债权或将增加约 6400亿元。基于这样的假设，11 月超储率或环比上升 0.3pct 至 1.4%，与往年同期均值基本持平。 ➢ 11 月银行净融出相对平稳，一方面可能是由于超储的回流，另一方面可能也与央行对流动性更加精准的控制相关。但政府债供给扰动仍存，叠加央行 OMO 余额较高，资金面仍然相对脆弱，11 月创下新高的 MLF 投放也并未明显缓解银行的负债压力，DR007 中枢持续高于政策利率。跨月最后一日资金面明显转松，一方面与机构普遍提前跨月有关，另一方面可能也受到了月末财政回流的影响，而后者可能也推动了 12 月初大行净融出的上升。 ➢ 展望 12 月，政府债净融资规模或上升至 1.24 万亿，考虑 12 月为传统财政支出大月且增发国债以及特殊再融资债投入使用将进一步提升财政支出力度，我们预计政府存款或环比回落 1.81 亿元，对流动性的补充超过往年同期均值水平；而货币发行和缴准季节性增加，或将回笼资金约 5000 亿元。在公开市场方面，11 月月末逆回购余额仍然达到 2.68 万亿，12 月还有 6500亿 MLF 到期，出于缓解银行负债压力的目的，MLF 续作的规模仍可能达到万亿以上，同时央行为维护年末流动性平稳，预计继续增大逆回购投放的规模，我们预计 12 月超储率环比上升 0.7pct 至 2.1%，略低于往年同期均值0.1pct，但高于 22 年同期 0.1pct。 ➢ 我们预计在 10-11 月的紧平衡后，四季度 DR007 均值与 OMO 利率的利差大概率将打破过去 5BP 的历史规律，似乎意味着 DR007 偏离 OMO 利率在短期已经成为了一种新常态。非银融入需求在 22 年 4 月后系统性上升，以至于需要更多银行融出才能使 DR007 在政策利率附近，但银行融出以隔夜为主的结构，又会造成银行整体融出上升时隔夜资金供给过剩、隔夜利率偏低，这可能带来空转风险。央行在“盘活存量”的要求下，不再追求信贷的过度扩张，似乎将“防空转”当作了更重要的任务，这可能也是 8 月降息后流动性持续收紧的核心原因。 ➢ 央行要求保持利率水平与实现潜在经济增速的要求相匹配，降息窗口并未关闭，但考虑 22 年 4 月后资金宽松往往领先于降息，当前状态还远未到交易降息的时间点。尽管 12 月降准存在必要性，但在当前防空转的主基调下央行也可能将其时点后移，且即便降准也未必能缓解流动性的压力。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com3 ➢ 近期央行似乎仍在控制流动性供给，尽管大行净融出突破 5 万亿，但资金利率也并未显著转松。由于银行负债压力尚未解除，非银规模压力下融出量同样受限，跨年资金价格偏贵、资金分层的现象仍然存在。如果外生扰动因素仍然存在，央行同时维持对流动性的控制，那么非银融入需求显著回落才有可能使资金重回稳定宽松的状态。但当前非银杠杆仍在高位，当期资金面的状态仍相对脆弱。我们认为 12 月 DR007 中枢高于政策利率的状态仍会存在，且在特定时点资金面的波动仍可能明显加大。 ➢ 风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com4 目录 一、10 月特殊再融资债支出进度可能偏缓 超储率降至 1.1% ................................................. 5 二、政府债券资金拨付叠加广义财政赤字回升 11 月超储率或回升至 1.4% ............................ 6 三、12 月超储率或回升至 2.1% 流动性供给控制叠加非银高杠杆资金压力仍存 ................... 10 风险因素 .............................................................................................................................. 16 图目录 图 1：10 月超储率环比回落 0.3pct 至 1.1% ........................................................................... 6 图 2：10 月超储率低于往年同期均值约 0.1pct ....................................................................... 6 图 3：10 月政府存款增幅创历史新高 ..................................................................................... 6 图 4：政