仙鹤股份：发力布局竹浆，加速产业链资源布局

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 仙鹤股份(603733) 投资评级 买入 上次评级 买入 姜文镪 新消费行业首席分析师 执业编号：S1500524120004 邮箱：jiangwenqiang@cindasc.com 李晨 新消费行业分析师 执业编号：S1500525060001 邮箱：lichen1@cindasc.com 信达证券股份有限公司 [Table_Title] 仙鹤股份：发力布局竹浆，加速产业链资源布局 [Table_ReportDate] 2025 年 07 月 03 日 报告内容摘要: [Table_Summary] 事件：公司发布公告，拟投资四川竹浆纸用一体化高性能纸基新材料项目，总投资额 110 亿元，其中一期/二期均计划建设 40 万吨竹浆、60 万吨纸，以及配套设施&竹林基地，两期项目合计将为公司贡献 80 万吨竹浆&120 万吨纸。一期达产后年产值约 51.5 亿元，公司预计正式开工之日起 3 年内投产，二期未来择机建设。四川人工竹林面积约 66 万公顷，占全国比例 17%、排名第一。近年来四川省大力发展“竹—浆—纸—加工—销售”一体化产业集群，已成为最大的竹浆纸生产省份。我们认为公司此次投资主要为抢占国内优质竹林资源，未来浆线有望率先投产。 政策加持、技术进步，竹浆市场空间扩容可期。2023 年全年竹浆产量为 254 万吨，占纸浆总产量仅 2.9%。2023 年 10 月发改委印发《加快“以竹代塑”发展三年行动计划》，11 月中国政府与国际竹藤组织联合发布《“以竹代塑”全球行动计划（2023—2030 年）》，竹浆纸产业顶层设计基本完成，预计未来 3 年内200-250 万吨新建产能将投产（不含仙鹤此次规划）。竹子纤维形态和纤维素含量品质介于针叶木、阔叶木之间，竹浆品种质量可与木浆媲美，近年来我国已突破竹浆/溶解浆生产关键技术、竹高得率浆漂白白度增限也取得突破性进展。竹浆已可生产各类高档纸基产品，未来凭借我国竹林资源禀赋有望高速发展。 浆纸磨底，盈利改善趋势明确。Q2 受制于内需疲软，浆纸价格均阶段性下降，但公司广西&湖北基地林浆纸一体化匹配度逐步提高、新产能落地后产销保持相对景气，Q2 整体利润仍有望小幅改善。现阶段浆纸价格已处明确底部区间，浆纸价格 8-9 月有望企稳反弹，叠加 Q3 公司成本边际优化（低价浆入库），吨盈利修复可期。展望未来，我们认为公司全年造纸产销增速 30%+预期未变，中长期浆纸协同有望持续驱动经营成本改善，待四川新基地落地后成长逻辑有望延续。 盈利预测&投资评级：我们预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为 13.1、17.1、20.0 亿元，对应 PE 估值分别为 11.1X、8.5X、7.3X。盈利预测下调主要系近期纸价超预期下滑，但考虑到公司成本端 Q3 改善趋势明确，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求不及预期，产能投放不及预期，竞争加剧。 [Table_Profit] 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 8,553 10,274 13,601 17,140 20,786 增长率 YoY % 10.5% 20.1% 32.4% 26.0% 21.3% 归属母公司净利润(百万元) 664 1,004 1,305 1,706 2,002 增长率 YoY% -6.5% 51.2% 30.0% 30.8% 17.4% 毛利率% 11.6% 15.5% 15.8% 16.7% 16.5% 净资产收益率ROE% 9.1% 12.4% 14.6% 17.0% 17.7% EPS(摊薄)(元) 0.94 1.42 1.85 2.42 2.84 市盈率 P/E(倍) 21.90 14.48 11.14 8.52 7.26 市净率 P/B(倍) 1.98 1.80 1.63 1.45 1.28 [Table_ReportClosing] 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2025 年 7 月 2 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 7,706 8,232 9,433 12,034 15,000 营业总收入 8,553 10,274 13,601 17,140 20,786 货币资金 1,228 805 349 1,038 1,861 营业成本 7,560 8,685 11,454 14,274 17,360 应收票据 3 1 5 5 5 营业税金及附加 67 72 92 123 145 应收账款 1,412 1,821 2,319 2,930 3,594 销售费用 32 37 68 86 125 预付账款 60 105 164 163 219 管理费用 147 174 245 326 416 存货 2,777 3,413 4,048 5,299 6,467 研发费用 113 134 218 343 437 其他 2,226 2,088 2,547 2,600 2,854 财务费用 182 236 269 303 312 非流动资产 11,163 15,090 15,445 15,119 14,645 减值损失合计 -32 -74 0 0 0 长期股权投资 955 1,083 1,083 1,083 1,083 投资净收益 211 181 204 223 249 固定资产（合计） 3,526 8,142 9,383 9,788 9,904 其他 102 88 0 0 0 无形资产 968 952 920 888 856 营业利润 733 1,132 1,460 1,909 2,242 其他 5,714 4,912 4,059 3,360 2,802 营业外收支 -1 -1 0 0 0 资产总计 18,870 23,322 24,877 27,153 29,645 利润总额 732 1,131 1,460 1,909 2,242 流动负债 5,613 5,238 5,949 7,107 8,285 所得税 65 118 146 191 224 短期借款 2,372 1,585 1,585 1,585 1,585 净利润 667 1,013 1,314 1,718 2,018 应付票据 412 416 859 844 1,053 少数股东损益 3 9