非银金融行业投资策略：经济复苏助力β，业务和政策端带来α

非银金融 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 35 非银金融 2023 年 12 月 15 日 投资评级：看好（维持） 行业走势图 数据来源：聚源 《关注保险负债端变化，券商板块看好 并 购 主 线 机 会 — 行 业 周 报 》-2023.12.10 《中长期资金持续入市，券商板块看好 并 购 主 线 机 会 — 行 业 周 报 》-2023.12.3 《保险超跌看好左侧机会，券商关注结构性机会—行业周报》-2023.11.26 经济复苏助力β，业务和政策端带来α ——行业投资策略 高超（分析师） 吕晨雨（分析师） 卢崑（联系人） gaochao1@kysec.cn 证书编号：S0790520050001 lvchenyu@kysec.cn 证书编号：S0790522090002 lukun@kysec.cn 证书编号：S0790122030100  经济复苏助力β，业务和政策端带来α 2023 保险和券商接替发力，均有超额收益。保险板块上半年超额 22%，下半年与大盘持平，全年长端利率底部震荡但负债端业务景气度和政策端占优（类似2016 和 2019 年），复盘历史看保险超额收益来自利率上行和负债或政策端超预期，中国太保领涨受益 NBV 增速领先。我们预计 2024 负债端供需两侧改善有望延续，资产端有望受益利率和权益市场回暖，政策端有望向好，财险板块迎来承保端企稳和投资端改善局面。券商板块下半年超额收益 18%，受益市场预期“政策底”+7 月活跃资本市场政策和 11 月监管鼓励并购催化，头部和成长型中小券商表现较好，金融信息服务标的弹性突出。展望 2024 投资端改革力度或加大，监管鼓励券商同业并购下行业马太效应凸显，看好低估值头部券商、成长型中小券商、互联网券商。多元金融板块继续推荐受益于经济复苏、聚焦中小企业设备直租的江苏金租，推荐受益于美债收益率下行的香港交易所。  保险板块展望：资产负债两端预计全面驱动，超额有望延续 （1）负债端看，供给侧转型不断深化，2024 年有望进一步展现转型效果，个险、银保渠道有望受销售能力提升、报行合一、产品结构改善推升价值率。需求侧居民预防型储蓄需求仍然较高，“保险+”服务不断提升客户粘性，负债端供需两侧改善有望延续，我们预计 2024 年上市险企 NBV 同比仍有望达到两位数增长。（2）资产端看，宏观经济不断修复，政策呵护权益市场，利率及权益市场有望好转，新准则下利润弹性受资产端影响有所增强，2024 年利润有望超预期。财产险板块迎来承保端企稳和投资端改善。推荐转型进展领先且可持续性较强的中国太保，推荐负债端稳健且权益弹性较大的中国人寿，推荐中国平安。中国财险具有较强业务壁垒，盈利改善及分红均有较强确定性，推荐中国财险。  券商及多元板块展望：看好低估值头部券商和成长型中小券商 （1）三季度券商手续费全面承压，行业内马太效应凸显。（2）投资端改革力度或加大，监管鼓励券商同业并购，风控指标扶优限劣。10 月 30 日，中央金融工作会议提到支持国有大型机构做优做强，证监会表态鼓励通过业务创新、集团化经营、并购重组方式打造一流投行，行业马太效应加大，并购进程或有所加快。风控指标调整引导业务方向，扶优限劣，支持优质券商拓展资本空间。（3）看好低估值头部券商和成长型中小券商。扶优限劣和资本集约化政策导向下，看好低估值头部券商投资机会；监管鼓励同业并购，区域优势突出或具有并购主题的标的有望受益。头部券商：估值较低，充分受益政策红利，行业竞争加剧下马太效应凸显，受益标的中信证券、华泰证券、中国银河。成长型中小券商：推荐财通证券，国联证券。互联网券商：东方财富，指南针，同花顺。江苏金租：业务符合监管方向，资产稳健增长，风控优势突出，利率下降利好利差扩张，当前净利差保持高位。持续的高 ROE 低不良体现公司商业模式优势（2014-2022 年 ROA平均数达 2.4%，不良率平均数为 0.85%）。香港交易所：国内稳增长政策发力+美联储加息见顶下基本面有望触底修复，叠加《施政报告》采纳促进港股流动性政策催化，同时估值位于近 5 年低位，具备安全边际。  风险提示：股市波动对券商和保险盈利带来不确定影响；保险负债端增长不及预期；券商财富管理和资产管理利润增长不及预期。 -24%-12%0%12%24%2022-122023-042023-08非银金融沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 行业投资策略 行业研究 行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 35 目 录 1、 2023 年度非银复盘：保险和券商接替发力............................................................................................................................ 5 1.1、 2023 保险复盘：先扬后抑，负债、政策和资产端共同驱动 ..................................................................................... 5 1.2、 2023 券商复盘：后半程发力，“政策底”预期+活跃资本市场催化 ........................................................................... 7 1.3、 2023 多元金融：江苏金租、南华期货、中油资本具备较强的 α 弹性 ..................................................................... 9 2、 保险板块展望：资产负债全面驱动，超额延续 ................................................................................................................... 10 2.1、 负债端 2023 回顾：供需两端均显改善，全年有望保持高景气度 .......................................................................... 10 2.2、 负债端 2024 展望：供需改善趋势有望延续，NBV 同比有望超预期..................................................................... 11 2.3、 资产端 2023 回顾及展望：股债承压，新准则下拖累利润 ...................................................................................... 13 2.4、 财产险回顾与展望：2023 年受大灾及出行率恢复拖累 COR .............................................