宏观动态点评：欧央行未讨论降息，表态偏鹰

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 欧央行未讨论降息，表态偏鹰 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 胡李鹏，PhD SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 胡昊，PhD SAC No. S0570122090198 huhao@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2023 年 12 月 15 日│中国内地 动态点评 12 月欧央行议息会议点评 北京时间 12 月 14 日晚，欧央行暂停加息，提前结束 PEPP 再投资，符合市场预期；虽然欧央行预计中期通胀预测（2026 年）为 1.9%，但仍然维持此前的利率指引，表示本次会议没有讨论降息。尽管此前欧央行官员转鸽，美联储释放降息信号，但是欧央行仍然表示，政策利率将维持在当前的限制性水平足够长时间，持续时间仍然取决于数据。截至北京时间 22:30，相对决议公布前，市场对欧央行的降息预期小幅下调，2024 年 3 月首次加息 25个基点的概率降至 76%，2024 年累计降息幅度下降 7bp 至 150bp(图表 1)；德国 2 年和 10 年期国债收益率分别上升 5bp、4bp 至 2.55%、2.13%，欧元兑美元汇率升值 0.5%至 1.10。 经济基本面方面，欧央行预计欧元区不会陷入衰退，增长近期保持疲软，但未来将可能重拾动能；通胀近期可能短暂走高，但 2024 年整体维持回落态势。增长方面，欧央行指出，金融条件收紧叠加外需不振预计将继续压制经济增速，其中制造业与建筑业尤为疲软，服务业也将走弱。但往前看，通胀回落以及薪资增长提振居民实际收入，叠加外需改善，未来经济预计恢复增长。通胀方面，虽然 HICP 增速在 10-11 月下行，但能源基数效应或在12 月暂时推高通胀，2024 年通胀维持回落态势，但下行速度将放缓，原因是基数效应以及应对能源价格冲击的财政措施退坡。此外，潜在通胀虽然有所缓解，但由于工资增速回升，且劳动生产率下降，潜在通胀压力仍然较高。 货币政策方面，欧央行提前结束 PEPP 再投资，没有讨论降息，维持利率的前瞻指引。缩表方面，欧央行宣布 PEPP 再投资持续到 2024 年 6 月，2024 年下半年 PEPP 规模每月下降 75 亿欧元，2025 年完全结束 PEPP 再投资。利率的前瞻指引方面，拉加德表示本次会议没有讨论降息，未来的降息决策仍然取决于数据（data dependent）；近期通胀和潜在通胀虽然明显回落，货币政策也有效向实体经济传导，但是代表国内通胀压力的指标回落幅度有限，欧央行需要看到工资增速回落或者企业单位盈利（profit unit）下降的更多证据。 欧央行小幅下调 2023-2024 年 GDP 增速预测以及核心通胀预测，中期通胀（2026 年）预计为 1.9%。2023-24 年 GDP 增速预测分别下修 0.1 和 0.2个百分点至 0.6%和 0.8%；2025-2026 年维持在 1.5%。同时，2023-24 年表观通胀预测下调 0.2 和 0.5 个百分点至 5.4%和 2.7%，2025 年维持在2.1%，中期通胀（2026 年）预计为 1.9%；2023-2025 年核心通胀也有不同程度的调整，2026 年核心通胀预计为 2.1%（图表 2-4）。 我们认为，由于欧元区在 2024 年上半年面临衰退风险，随着工资增速见顶回落，基准情形下，欧央行最早或在 2024 年 3 月启动降息。由于欧元区就业市场出现明显恶化迹象，且财政紧缩加大经济下行风险，2024 年上半年欧元区或陷入“浅衰退”，欧央行对软着陆的预测可能过度乐观（参见《欧元区：增长或将面临更大挑战》，2023/11/7）。此外，近期欧元区通胀回落速度快于预期，11 月 HICP 和核心 HICP 环比均转负，10 月通胀广泛程度指数明显回落（图表 5）。尽管欧央行预计中期通胀（2026 年）降至 1.9%，但仍然较高的工资增速制约了欧央行的转向（图表 6）。根据我们的预测，随着欧元区动能的降温以及通胀的回落，此前持续上升的欧元区协议工资增速有望在 2024年初高位回落（图表 7）。往前看，随着欧元区增长动能回落，通胀降温以及工资增速回落，不排除欧央行在 2024 年 3 月启动降息的可能性。 风险提示：欧元区经济下滑超预期；欧央行“鹰派”立场超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 图表1： 相对决议公布前，市场预计 2024 年降息的幅度小幅下修 7bp 资料来源：Haver，华泰研究 图表2： 欧央行下调对 2024 年经济增速预测 资料来源：Haver，华泰研究 图表3： 欧央行总体下修表观通胀预测，预计 2026 年通胀为 1.9% 图表4： 欧央行预计未来核心通胀将继续下行，2026 年预计为 2.1% 资料来源：Haver,华泰研究 资料来源：Haver 华泰研究 4.00 2.50 4.00 2.43 -1.00.01.02.03.04.05.02022/12022/72023/12023/72024/12024/7存款便利利率市场加息预期(12.14议息会议后)市场加息预期(12.14议息会议前)5.42.72.11.95.63.22.101234562023202420252026%欧央行对HICP的预测2023年12月预测2023年9月预测52.72.32.15.12.92.201234562023202420252026%欧央行对核心HICP的预测2023年12月预测2023年9月预测0.10.20.30.40.40.40.40.40.40.40.40.40.40.10.30.40.40.40.40.40.40.40.00.20.40.62023Q42024Q22024Q42025Q22025Q42026Q22026Q4%欧央行对欧元区GDP环比增速的预测2023年12月预测2023年9月预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 宏观研究 图表5： 10 月通胀广泛程度明显回落 图表6： 工资增速整体仍然较高，对欧央行降息形成制约 资料来源：Haver,华泰研究 资料来源：Haver 华泰研究 图表7： 欧元区协议工资增速有望在 2024 年初高位回落 资料来源：Haver，华泰研究 -6-4-2024681020152017201920212023(%)欧元区工资同比增速Indeed工资协议工资单位劳动力成本人均薪酬0%1%2%3%4%5%2006200820102012201420162018202020222024欧元区协议工资同比增速预测值 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一