【粤开宏观】2024年美国经济展望：“软着陆”与降息周期

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 1 / 23 证券研究报告 | 宏观深度 宏观研究 【粤开宏观】2024 年美国经济展望：“软着陆”与降息周期 2023 年 12 月 13 日 投资要点 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luozhiheng@ykzq.com 分析师：马家进 执业编号：S0300522110002 电话：13645711472 邮箱：majiajin@ykzq.com 近期报告 《【粤开宏观】以人民和经济建设为中心—— 中 央 经 济 工 作 会 议 学 习 体 会 》2023-12-12 《【粤开宏观】政治局会议释放的七个新信号》2023-12-08 《【粤开宏观】双重“新三期叠加”：对 2024年中国经济的思考及建议》2023-12-05 《【粤开宏观】徙木立信——2024 年中国经济十大展望》2023-12-03 《【 粤 开 宏 观 】 中 美 税 制 及 税 负 比 较（2023）》2023-11-28 摘要 关于 2024 年美国经济与政策走势，市场既有共识也有分歧。共识在于：美国居民旺盛的消费需求难以为继，高利率的负面影响也将陆续显现，导致美国经济增速放缓、通胀回落、货币政策转向宽松。分歧则在于美国将以何种形式实现上述结果，是平稳的“软着陆”，经济增速和通胀回落并稳定在长期趋势水平，货币政策温和转向；还是剧烈的“硬着陆”，经济出现衰退、物价快速下跌，迫使美联储紧急转舵？ 我们认为，2024 年美国经济“软着陆”的概率更高。居民消费、住宅投资、补库周期以及政策空间将是 2024 年美国经济的四大支撑力量。基准情景下，美国 GDP 同比增速或将温和下滑至 1.8%，核心 PCE 同比回落至 2.5%，向美联储 2%的政策目标更进一步。考虑到美联储能够通过灵活的立场转向打消掉一部分衰退疑虑，以及财政支出节奏可以前移，在没有外生冲击的情况下，美国经济陷入衰退的可能性较低。 当然，风险因素也不容忽视。金融脆弱性与通胀黏性将是美国经济的两大内在风险，地缘政治冲突、美国大选年极端主义抬头等外生风险也可能对美国经济和政策造成不利冲击。一方面，美国金融稳定性才刚刚开始受到高利率考验，不能排除未来更多风险暴露的可能。另一方面，通胀回落的路径并非一片坦途。与各种“着陆”情景相比，顽固通胀下，经济无论是“过热”还是“滞胀”都是更为棘手的问题。若 2024 年核心通胀回落程度不及预期，美联储或需要将高利率维持更长时间。另一种可能性是通胀下降后再上升，而美联储不得不开启二次加息，从而将经济推向深度衰退的边缘。 一、2023 年回顾：美国经济为何超预期强劲？ 2023 年美国经济展现出超预期韧性，实际 GDP 增速有望达到 2.4%、年底通胀（核心 PCE 同比）或降至 3.5%、失业率预计维持在 3.7%左右的低位，三大指标不但好于年初蓝筹调查（Blue Chip）市场一致预期，甚至有望优于市场预计的最乐观情形。 第一，市场未充分考虑到财政政策的强劲。2023 年财政逆势再发力，从三个方面对经济形成支撑。一是财政支出再扩张对实际 GDP 形成直接贡献。2021年以来，拜登政府接连推出《基础设施投资和就业法案》（IIJA）、《芯片与科学法案》（CHIPS Act）、《削减通胀法案》（IRA）三大法案，旨在通过一揽子计划加强美国基础设施建设、促进制造业回流、增强经济长期竞争力。而 2023财年是三大法案支出高峰的第一年,而且法案的实际支出节奏快于预期，通过政府消费和投资直接拉动经济。二是三大法案对企业投资形成有力提振。法案相关的交通设备投资和制造业建筑投资从 2022 年下半年开始迅速增长，企业投资整体也在 2023 年二、三季度企稳回升。三是个税征缴减少，增加居民可支配收入并提高消费能力。2022 年美国股市表现不佳、居民资本利得下降， 宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 2 / 23 导致 2023 年个税缴纳下滑、可支配收入抬升，对居民消费形成支撑。2023年 4 月个税缴纳大幅低于预期也是联邦政府提前触及债务上限的重要原因之一。 第二，加息的负面影响低于市场预期。利率快速上升确实造成了一定的负面影响，例如年初的硅谷银行风险事件等，但总体影响仍相对可控。新增信贷方面，美国商业银行贷款同比增速从 2023 年初开始见顶回落，但目前仍在历史平均水平附近；存量信贷方面，非金融企业净利息支出未明显上升。货币紧缩的抑制作用存在滞后性，还未完全展现。 第三，市场对美国居民消费韧性有所低估。从实际消费开支走势看，美国居民消费行为具有较强黏性。而作为消费支出来源的可支配收入、超额储蓄、消费信贷三者具有一定的相互替代性，当超额储蓄尚有存量、失业率并未明显提升之时，薪资收入的波动或者消费信贷成本的上升或不足以撼动居民消费习惯。只有当三者同时受到约束，居民消费才会明显走弱。 二、2024 年展望：美国经济有望实现“软着陆”，GDP 同比温和减速、通胀回落但仍高于政策目标、预计美联储自三季度起开始降息 （一）实际 GDP：温和减速，但不至于衰退 预计 2024 年美国实际 GDP 增速在 1.8%左右，结合 2023 年预计的 2.4%，两年平均增速落在 2.1%附近，与美国经济的长期增速水平相近，即“软着陆”判断。 第一，超额储蓄有望继续支撑居民实际消费保持在趋势性水平。高利率对居民部门的影响将在 2024 年进一步显现，但超额储蓄的存在使得居民有能力继续将实际消费维持在疫情前的趋势性水平。超额储蓄预计到 2024 年 8 月左右才会消耗殆尽。而在超额储蓄消耗完毕之后，2024 年下半年居民实际消费支出可能会小幅低于长期趋势，全年实际居民消费同比增速或略低于 2023 年。 第二，三大法案将继续带动企业投资，同时补库周期有望在 2024 年开启，对私人部门投资形成一定支撑。从对非住宅投资增速的贡献看，2023 年支撑非住宅投资的两大要素分别是建筑投资与交通设备投资，而这两项投资的迅速增长与拜登政府推出的“制造业回流”三大法案息息相关。往前看，三大法案的支出力度有望在 2024 财年继续加码，但受金融条件收紧的影响，其带动企业投资的效率或不如 2023 年。 第三，2024 年利率高位下行与住宅供给不足将对住宅投资形成一定支撑。一方面，若 2024 年降息预期下美债利率走低，带动抵押贷款利率下行，住房需求可能会边际改善。另一方面，美国住宅供给不足的问题依然存在，对住宅投资中的新建住房投资形成一定支撑。自美联储加息以来，利率“锁定效应”导致成屋（即二手房）供给大幅下滑，迫使购房者转向新屋市场，造成新屋供不应求，房价上升。2024 年住宅投资总量或与 2023 年持平或小幅提升，对实际 GDP 增速从拖累转向拉动。 第四，财政支出仍将维持一定规模。2023 年年中达成的债务上限延期协议虽然对之后两年的财政支出有所限制，但限额较为温和，对拜登政府的三大法案几乎没有影响。2024 年联邦政府的利息支出将会大幅增长，但强制性支出将会降低，一增一