宏观点评：货币政策新导向下的11月金融数据

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 20231213 货币政策新导向下的 11 月金融数据 2023 年 12 月 13 日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师 邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《11 月美国通胀：3.1%能否打开降息预期？ 》 2023-12-13 《中央经济工作会议：“以进促稳、先立后破”的深意》 2023-12-13 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 高增的政府融资、低于预期的信贷投放，11 月金融数据集中反映的是近期政策的新导向——宽松越来越具有“财政属性”。在金融高质量发展的定调下，“盘活存量，提升效能”对今后货币投放有何影响？我们认为就金融数据来说，社融（主要是政府债）、结构性及类财政工具的关注度正在上升，而信贷增量、M2 的领先意义或不如以往。 ◼ 社融：在当下财政“撬动”需求，货币主动补位的政策取向下，涵盖政府融资的社融数据是以“量”的视角衡量政策力度的较好指标。预计四季度以来社融中政府债的放量支撑特点将延续至明年年初。 结构性/类财政工具：结构方面，中央金融工作会议强调“优化资金供给结构”、“充实货币政策工具箱”，货币投放渠道或更加依赖注重资金直达实体的结构性货币工具以及 PSL 等准财政手段。同时由于利率较低，结构性工具在“降低实体融资成本”的诉求下有更多空间。 M1：在“资金空转”、货币贮藏需求高企、实体预期尚在修复阶段的背景下，同期货币供应与需求存在错位现象，统计企业活化资金的 M1 增速能够更好的观测货币政策效果。 ◼ 而相对的是，信贷增量的领先意义有所下降，M2 与 GDP 的增速差也需重新理解。央行在三季度货政报告中表明“不宜过于关注新增贷款情况”，“要避免对单月增量等高频数据的过度解读”，实际上已在引导市场降低对信贷数据的预期博弈。跨周期理解增速匹配的视角下，我们预计后续信贷存量增速将逐步朝向经济增长与价格的预期目标（5%+3%）收敛。 ◼ 11 月金融数据基本符合四季度以来“财政发力、货币补位”宏观政策取向：政府债继续发力，11 月新增 11500 亿元，发行规模环比回落，仍显著高于历史同期。其中专项债持续放量，11 月累计发行额度已接近103%；Wind 数据显示 11 月特殊再融资债新增约 3600 亿元。 信贷方面，11 月人民币贷款总量新增 10900 亿元，同比少增 1200 亿元。结构依然偏弱，低基数下居民信贷同比增量有限，对公贷款仍有冲量现象。 ◼ 11 月具体数据来看：对公长贷或受“平滑信贷读数”引导，新增 4460亿元接近历史同期均值，但同比因去年同期 PSL 放量而少增 2907 亿元。11 月中旬央行召开金融机构座谈会提出“加强信贷均衡投放，统筹考虑今年后两个月和明年开年”，但目前明年“开门红”额度及项目前置的现象并不明显。 企业短贷、票据均同比多增。11 月中国企业经营状况指数环比回落2.0pct 至 47.7%，反映实体流动性状况波动。票据利率在 11 月下旬有所上行，但月末回落，一方面在于年末对于资金空转的监管；另一方面或反映实体需求现状，票据可能继续冲量。 居民贷款仅比受疫情扰动的去年同期多增 298 亿，反映消费意愿修复的基础还不牢固。居民短贷同比小幅多增 69 亿元，一方面“双十一”电商销售额同比增速放缓，另一方面 11 月服务业 PMI 也回落至 50 以下，出行回撤的拖累不小；居民中长贷同比小幅多增 228 亿元，11 月克而瑞百强房企业绩同比降幅改善程度有限，近期房企出险关注度上升可能影响了购房者情绪。 存款方面，11 月 M1 持续回落 0.6 个百分点至 1.3%，除 1、2 月的春节错位波动外录得历史新低。M2-M1“剪刀差”因此重新走阔，盘活存量的诉求较高。“宽财政”推动 11 月社融存量同比增速回升至 9.4%。 ◼ 风险提示：政策定力超预期；海外提前进入衰退导致出口超预期萎缩；信贷投放节奏超预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 2 / 4 图1：政府债持续放量 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：社融的“财政属性”渐浓 数据来源：Wind，东吴证券研究所 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年2023年亿元新增社融：政府债券-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,00025,0002022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11企业债政府债本外币贷款委托贷款信托贷款未贴现银行承兑汇票同比新增：亿元 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 3 / 4 图3：货币供应增速后续可能收敛 图4：M1 增速探底 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：1-11 月专项债发行额度接近 103% 图6：化债持续推进 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：数据截至 2023 年 12 月 10 日 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图7：今年“双十一”电商销售额增速放缓 图8：11 月房企整体业绩延续低迷 数据来源：星图，东吴证券研究所 数据来源：克而瑞，东吴证券研究所 -50510152025302005200720092011201320152017201920212023增速差M2:年同比预期目标:GDP+CPI%051015202530352005200720092011201320152017201920212023中国:M1:同比%0%20%40%60%80%100%120%1月3月5月7月9月11月2019年2020年2021年2022年2023年新增专项债发行进度：02,0004,0006,0008,00010,00012,0002020-122021-092022-062023-032023-12亿元特殊再融资一般债特殊再融资专项债上一轮化债新一轮化债进行时036912151802,0004,0006,0008,00010,00012,0002020202120222023"双十一"全网销售总额增速(右轴)%亿元02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20192020202120222023亿元百强房企月度业绩：免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户