宏观点评：11月美国通胀，3.1%能否打开降息预期？

宏观点评 东吴证券研究所 1 / 5 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 宏观点评 20231213 11 月美国通胀：3.1%能否打开降息预期？ 2023 年 12 月 13 日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师 邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《中央经济工作会议：“以进促稳、先立后破”的深意》 2023-12-13 《11 月非农：美联储“定力”更足？》 2023-12-10 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 美国 11 月通胀看似符合预期，实则令人“失望”。虽然整体通胀继续符合预期的回落，不过核心通胀增速并未放缓，且更关键的是美联储最关注的超级核心通胀出现了加速，这在今年还是“屈指可数”的。这无疑再次给美联储政策“定力”添上一笔，更是给市场的乐观情绪再“泼一盆冷水”。那么具体来看： ◼ 油价是通胀下降的“好帮手”。鉴于近期全球需求疲软及对欧佩克（OPEC）是否会按计划减产的怀疑带领油价继续下降。汽油价格在10 月下降了 5%之后，11 月份又下降了 6%，与去年同期相比下降 8.9%。根据石油期货的价格来看，油价的逐渐正常化后，未来几个季度的能源通胀保持在低位，预计此项 2024 年将进一步下降。 ◼ 但是核心通胀的情况似乎有些“不容乐观”，商品和服务的价格压力在上涨： ◼ 从供给侧，半年内二手车通胀压力首次出现上涨。供应链压力持续缓解的背景下，二手车价格一直在“降温”的路上，且是带领核心通胀下降的“主力军”。不过这一迹象似乎有“戛然而止”的迹象，二手车价格在 10 月下降 0.8%之后，本月转为上涨 1.6%。不过好的方面是，新车价格在汽车工人罢工结束回归工作后，价格延续 10 月下跌趋势，继续下降 0.1%。 ◼ 从需求侧，住房租金通胀仍在“加码”。房租分项在 11 月环比增速达0.4%，相较于 10 月继续上涨 0.1%。由于住房租金 CPI 滞后于房价 12-15 个月，房租及房价从去年年底开始跳跌的价格终于开始反应在 CPI房租分项上。叠加供给偏弱的地产结构下，房屋价格上涨，给房租通胀再次带来上涨压力。 ◼ 超级核心通胀的加速，意味着美国需要在工资通胀上“做更多功课”。剔除掉住房后，左右此项的核心无疑是薪资增速的情况，而这主要则是取决于就业失衡的情况。虽然供需失衡的矛盾在缓解，但仍处于历史较高水平。11 月薪资增速环比反弹，部分反映出的是罢工活动涨薪协议的影响，同时医疗系统也达成薪资上涨和福利补贴的初步协议造成了薪资的上涨。通胀粘性风险是否有所缓解还需进一步观察劳动力市场的供需矛盾。 ◼ 11 月的非农+通胀给美联储更多腾挪的空间。在 12 月议息会议前，美联储关心的“左右手”都给其提供了有效的支持。目前来看，受制于核心通胀，通胀回落的“最后一公里”的路是崎岖不平的，而“打配合”的劳动力市场的进一步放缓也还需要时间。在美联储没有看到持续软化的就业+通胀之前，讨论降息的空间尚小。市场对于过于乐观的预期逐渐修正，降息时点从明年 3 月延后至 5 月。 ◼ 风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，俄乌冲突局势失控造成大宗商品价格的剧烈波动，美国银行危机再起金融风险暴露。 宏观点评 东吴证券研究所 2 / 5 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图1：美国通胀在石油的带领下整体回落，但核心通胀回落粘性十足 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图2：预计 2024 年国际能源价格维持稳定 图3：预计 2024 年能源通胀持续保持低位 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2023-112023-102023-092023-112023-102023-09CPI3.13.23.70.10.00.4食品2.93.33.70.20.30.2家庭食品1.72.12.40.10.30.1非家用食品5.35.46.00.40.40.4能源-5.4-4.5-0.5-2.3-2.51.5能源类商品-9.8-6.22.2-5.8-4.92.3汽油（所有种类）-8.9-5.33.0-6.0-5.02.1燃油-24.8-21.4-5.1-2.7-0.88.5能源服务0.0-2.2-3.41.70.50.6电力3.42.42.61.40.31.3公共事业（管道）燃气服务-10.4-15.8-19.92.81.2-1.9核心CPI4.04.04.10.30.20.3商品,不含食品和能源类商品0.00.00.0-0.3-0.1-0.4新汽车和卡车0.00.00.00.00.00.0二手汽车和卡车-3.8-7.1-8.01.6-0.8-2.5服装1.12.62.3-1.30.1-0.8医疗护理商品5.04.74.20.50.4-0.3服务,不含能源服务5.55.55.70.50.30.6收容所6.56.77.10.40.30.6运输服务10.19.39.01.10.80.7医疗护理服务-0.9-2.0-2.60.60.30.3同比，季调（%）环比，季调（%）-50050100150200200320072011201520192023期货结算价(连续):WTI原油期货结算价(连续):布伦特原油美元/桶-100-50050100150200250300-60-40-20020406080100120140200320072011201520192023美国CPI同比:能源WTI原油价格同比（右轴）%%宏观点评 东吴证券研究所 3 / 5 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图4：二手车价格压力上涨 图5：汽车价格指数与二手车通胀 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图6：房租通胀压力不减 图7：房地美房价指数环比上涨 注：数据截至 2023 年 11 月 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -20-10010203040502020-072021-032021-112022-072023-032023-11二手车和卡车同比二手车和卡车环比%美国CPI：-15-10-5051015曼海姆二手车价格指数环比CPI：二手车和卡车环比%美国:0.00.20.40.60.81.01234567820152017201920212023%%美国:CPI:住房租金:同比:季调美国:CPI:住房租金:环比:季调-2-1012342020-062021-022021-102022-062023-022023-1020个大中城市环比房地美房价指数环比% 美国：宏观点评 东吴证券研究所 4 / 5 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图8：薪资上涨跟随通胀，将会再次向服务业传导 图9：美国专业和商业的