“2024年经济展望系列”之八，美国2024经济与联储展望：内循环的趋冷

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2023.12.12 美国 2024 经济与联储展望：内循环的趋冷 ——“2024 年经济展望系列”之八 [Table_Guide] 本报告导读： 我们认为家庭部门的强劲，是 2023 年美国经济超预期的主因，而非财政。当前美国消费与就业的“内循环”已经呈现出诸多走弱趋势，基准情形下，我们预计美国将会在 2024 年中附近陷入温和衰退，核心通胀在 2024 年底将降至 2.4%附近，美联储将在 2024 年 6 月首次降息，全年降息幅度 100-150BP。 摘要： [Table_Summary]  回顾 2023 年，我们认为家庭部门的强劲，是 2023 年美国经济超预期的主因，而非财政。就业与消费（尤其服务消费）构成疫后美国经济的“内循环”，正常情况下，这种“内循环”在联储加息背景下将逐渐冷却。但二季度股市迎来 AI 行情，股市上涨带来的财富效应，使得消费和就业的“内循环”再度短暂走强，体现为居民储蓄率的再度下降、消费和就业的再度走强等。财政虽然也有所发力，但我们研究发现，财政赤字的扩大，更多为被动因素或一次性因素，实际上对经济的刺激作用相对有限，财政并非 2023 年美国经济韧性的主因。  展望 2024 年，基准情形下，我们预计美国将会在 2024 年中附近陷入温和衰退（标志为新增非农就业转负，失业率超过 4.5%），GDP 增速（Q4/Q4）为 0.5%，失业率至 2024 年底升至 4.8%。当前美国消费与就业的“内循环”已经呈现出诸多走弱趋势，包括职位空缺数（率）的快速走低等就业的冷却、高利率之下居民财务状况正在走向恶化、居民储蓄率将再度回升等。但另一方面，私人部门健康的资产负债表，也为任何可能的大幅经济下行提供了“安全垫”。关于美国通胀更详细的展望，请参考我们此前发布的《美国 2024 通胀展望：近在咫尺》。  当然，2024 年美国经济仍有较大的不确定性。私人部门（尤其是家庭部门）健康的资产负债表叠加股市再度大幅上涨，或居民实际可支配收入增速的明显提升，可能构成经济的上行风险，并可能使得美国经济将避免衰退。而来自劳动力市场的“脆断风险”，或高利率下金融风险的集中暴露，则可能构成经济的下行风险，使美国经济出现幅度较大的衰退。整体而言，我们认为基准情形、上行风险和下行风险的主观概率分布为 55%、35%和 10%。  基准情形下，预计美联储在 2024 年 6 月首次降息，全年降息 100-150BP。对于首次降息时间，我们认为核心通胀降至 3%以下将是降息的必要条件（前提或门槛），而就业的明显走弱则是降息的充分条件（诱发因素）。对于降息幅度，我们认为 2024 年的实际降息幅度将远大于联储 9 月点阵图所隐含的降息幅度：  实际利率视角：用政策利率减去一年期通胀预期，发现只有降息超过 100BP，才能使 2024 年实际政策利率有所降低。  泰勒规则视角：根据选择参数的不同，我们构建了强约束和弱约束泰勒规则（对通胀的惩罚力度不同），将我们对 2024 年美国就业和通胀的基准情形代入，暗示降息幅度约为 100-150BP。  历史视角：上一轮降息周期中，美联储实际的降息速度比此前点阵图所以显示的更快。  风险提示：劳动力市场韧性超预期；金融风险集中爆发。 [Table_Author] 报告作者 董琦(分析师) 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号 S0880520110001 郭新宇(分析师) 021-38038436 guoxinyu@gtjas.com 证书编号 S0880523110002 [Table_Report] 相关报告 财政存款投放支持，流动性整体偏中性 2023.12.08 消费的新趋势 2023.12.08 结构调整下的基建投资 2023.12.07 库存周期再定位 2023.12.07 “破立并举”的房地产投资 2023.12.06 专题研究 宏观研究 宏观研究 证券研究报告 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 33 目 录 1. 美国经济回顾与展望：温和衰退仍是基准预期................................. 3 2. 美国 2023 年经济韧性来自何方............................................................. 4 2.1. 被动式的财政赤字扩大，并非经济韧性的主因 ................................4 2.2. 经济韧性主要来源于就业和消费构成的“内循环” ............................9 2.3. 居民财富效应增加，推动“内循环”再度走强 ..................................10 2.4. 就业强劲+通胀下行=实际可支配收入增加 .....................................13 2.5. 居民超额储蓄的释放 ..........................................................................14 2.6. 固定利率占比高，私人部门对美联储加息脱敏 ..............................15 3. 消费和就业展望：走向冷却的内循环 ................................................ 15 3.1. 就业冷却：新增非农年中小幅转负，失业率趋势性上升 ..............15 3.2. 高利率之下，居民财务状况逐渐走向恶化 ......................................19 3.3. 居民储蓄率将再度回升，挤压消费支出 ..........................................21 4. 投资展望：资本开支逆风增加，地产下半年回暖 .......................... 21 4.1. 资本开支逆风因素增加 ......................................................................21 4.2. 地产投资上半年继续磨底，下半年开始回暖 ..................................22 5. 货币政策展望：2024 年中开始降息，缩表仍将持续 ..................... 23 5.1. 2024 年中开始降息：通胀是必要条件，就业是充分条件 .............23 5.2. 2024 年降息幅度：全年降息 100-150BP........................................