宏观视角-12月FOMC前瞻：联储“最后的倔强”？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观视角 12月FOMC前瞻：联储“最后的倔强”？ 华泰研究 2023 年 12 月 11 日│中国内地 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 胡李鹏，PhD 联系人 SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 齐博成 联系人 SAC No. S0570122080197 qibocheng@htsc.com +(86) 21 2897 2228 12 月 FOMC 前瞻 概览：北京时间 12 月 14 日（周四）凌晨美联储将公布 12 月议息会议决议，并更新点阵图/利率前瞻指引以及宏观预测。考虑到近期市场预期降息时点提前、幅度加大，本次议息会议将受到广泛关注。 预计 12 月会议联储将“按兵不动”。近期美国经济动能整体降温，叠加美联储委员的鸽派表态，市场降息预期一度明显升温。截至 2023 年 12 月 11 日，市场预计美联储 2024 年 5 月首次降息 25bp，2024 年累计降息 109bp（图表 1）。我们预计，12 月会议联储大概率将按兵不动，确认 2023 年 7 月会议为本轮加息周期的终点，符合我们此前的预测（参见《FOMC：联储 7 月平淡加息,再度进入观察模式》，2023/7/27）。 前瞻指引方面，预计鲍威尔将维持此前讲话基调，对降息时点的指引可能较为模糊，对理事沃勒（Chris Waller）传递的较为鸽派的信息进行“中性化”处理，但这可能是最后一次偏鹰表述。近期此前表态较为鹰派的理事沃勒称，如果通胀持续放缓 3-5 个月，则可以开始降息，导致市场对联储降息预期一度明显升温，本次会议对降息的表态是市场的关注焦点。考虑到近期金融条件持续放松（图表 2），11 月非农数据整体偏强，我们预计 12 月 FOMC 鲍威尔会延续其在 12 月 2 日的讲话基调，强调核心通胀仍然太高，讨论降息还为时尚早，准备适宜时进一步紧缩，对沃勒所传递的鸽派信息进行“中性化”；同时鲍威尔不会给出明确的降息时点的指引，强调联储会继续审慎调整货币政策。此外，考虑到年底银行考核压力，叠加近期 SOFR 利率与联邦基金利率之差有所扩大（图表 3），显示金融体系流动性较为紧张，预计鲍威尔不会有过于激进的表述。 点阵图方面，预计 12 月联储更新点阵图以及宏观预测。9 月点阵图指示 2023 年底还有一次降息，2024 年降息 50bp，考虑到通胀下行速度快于预期，且包括理事沃勒在内的委员释放出鸽派信号，预计 12 月点阵图将不再预期 2023 年加息，同时 2024 年降息预期将达到 75-100bp，低于目前市场预期的 109 bp。但是由于本轮加息周期开启以后，市场一致预期始终比联储 SEP 更加鸽派，因此即使 12 月 SEP 降息幅度低于市场预期，也可能不会对市场产生太大影响。此外，宏观预测方面，预计联储将上调 2023 年 GDP 增速预测、下调 2024 年 GDP 增速预测，上调失业率预测，下调通胀预测。三季度 GDP 环比折年增速显著超预期，预计联储将上调 2023 年四季度 GDP 同比增速，并下调 2024 年四季度同比增速；近期通胀回落速度快于联储此前预测，失业率整体上行，因此预计联储将上调 2023 年和 2024 年四季度失业率预测，并下调通胀预测（图表 4）。 然而，值得注意的是，沃勒的表态可能显示联储理事会的集体立场，正在从此前偏鹰的倾向向中性、甚至偏鸽转变，即从此前“需要数据说服其降息”的立场，转变到“只要数据允许就降息”——尤其是通胀数据，如果通胀继续下行，则下次会议立场会更鸽派。作为此前较为鹰派的委员，沃勒首次提及降息，释放出较为鸽派的信号，显示出联储内部政策立场正在向鸽派转变。这个转变可能由目前全球经济走势所驱动，也可能是 11 月经济数据快速下行、结合美国政治周期综合考虑的结果。当前全球经济整体较为疲弱，欧元区衰退风险上升；美国经济增长动能整体出现回落，花旗经济指数持续下降（图表 5）。此外，2024 年美国将进入四年一次的总统选举，联储有较强动机通过降息避免经济陷入衰退。所以结合我们对通胀的预测，2024 年下半年 CPI 和核心 CPI 同比将回落至 2.3-2.4%（图表 6），不排除明年比我们此前预测（7-8 月）更早开始降息（参见《联储会降息吗、如何降？》，2023/11/05）。 11 月非农数据偏强，而且 （北京时间 12 月 12 日发布的）通胀也有一定的不确定性，但大概率均为一次性因素主导；往前看，通胀和非农数据“正常化”的趋势可能已经确立，总体而言，会向支持降息的方向变化。如果通胀下行速度超预期，不排除联储比我们此前预期更早降息。11 月新增非农整体偏强，部分来自罢工一次性因素的推升。短期通胀也可能出现反复，例如二手车价格和美国房租短期或有所回升，NFIB 小企业提价意愿也有所反弹（图表 7-图表 9），从而导致短期通胀偏强。但我们预计，随着美国消费和投资的减速，预计新增非农就业未来将会持续放缓，美国通胀整体仍然会继续减速，就业和非农数据均指示联储需要在 2024 年开启降息周期（参见《罢工结束一次性推高 11 月新增就业》，2023/12/9；《美国增长减速进行时》，2023/11/30）。往前看，我们会密切关注美国金融条件、增长动能、就业市场以及美国通胀数据的变化来评估美联储降息预期的变化。 风险提示：通胀再度回升导致美联储鹰派超预期，高利率下美国金融风险暴露。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 图表1： 市场预期 5 月首次降息，且 2024 年累计降息 109bp 图表2： 近期高盛金融条件指数明显放松 资料来源：彭博，华泰研究 资料来源：彭博，华泰研究 图表3： 近期 SOFR 与联邦利率的差较此前扩大 图表4： 2023 年 9 月联储预测和彭博一致预期的比较 资料来源：彭博，华泰研究 资料来源：彭博，FOMC，华泰研究 图表5： 美国花旗经济指数持续回落 图表6： 2024 年下半年 CPI 和核心 CPI 同比将回落至 2.3-2.4% 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究预测 指标时间2023年9月值彭博一致预期彭博预期和联储的预期差（pct）20232.1%2.5%0.420241.5%0.7%-0.820233.7%3.5%-0.220242.6%2.5%-0.120233.8%3.9%0.120244.1%4.4%0.320235.6%5.5%-0.120245.1%4.5%-0.7GDP增速核心PCE失业率联邦基金利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 宏观研究 图表7： 二手车短期可能有所回升 图表8： 房租分项短期内也可能有所反弹