大炼化行业深度研究报告系列(一)：看好2024年美国纺服进入补库周期，民营大炼化上行弹性充足

证券研究报告 | 行业深度 | 石油石化 http://www.stocke.com.cn 1/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 石油石化 报告日期：2023 年 12 月 10 日 看好 2024 年美国纺服进入补库周期，民营大炼化上行弹性充足 ——大炼化行业深度研究报告系列（一） 投资要点 ❑ 核心观点：2023 年以来，民营大炼化企业已走出业绩底部、驶入复苏通道，然估值仍处于历史底部区间；2024 年，随着国内需求进一步企稳复苏，叠加美国纺服行业或将进入补库周期，有望带动国内纺服及长丝出口、提振“PX-PTA-涤纶长丝”产业链利润，民营大炼化企业有望回归利润中枢、迎来价值重估。 ❑ 2023 年复盘：油价企稳叠加需求复苏，民营大炼化企业至暗时刻已过。 2022 年是民营大炼化企业的至暗时刻：2022H1，地缘冲突助推国际原油价格快速上涨至历史高位，高原油成本侵蚀炼化企业利润；2022H2，全球宏观经济承压，下游需求不振拖累炼化产品价差缩窄，同时，由于欧美央行持续加息、货币政策收紧，国际原油价格又快速下跌，库存损失计提进一步影响炼化企业利润。2023年以来，国际原油价格在 70-90 美金/桶区间内平稳运行，炼化企业用油成本低于2022 年，且基本无较大库存损失计提，叠加下游需求稳步恢复，荣盛石化、恒力石化等炼化企业的利润、毛利率均实现逐季度环比修复。 ❑ 独到判断 1：炼化下游需求呈结构性复苏，纺服端、出行端修复情况较好。 纺服端：截至 2023 年 10 月，我国服装鞋帽、针、纺织品类零售额累计达到 1.11万亿元，同比高增 10.20%。PX、涤纶长丝等芳烃链产品是纺服行业的上游，其自身投产高峰已过，叠加 2023 年纺服内需提升明显，其基本面已出现明显改善。出行端：2023 年 1-10 月，我国单月客运量均同比高增，带动汽油、航空煤油等成品油需求提升，并通过调油需求间接提振芳烃链利润。地产端：相比于国内纺服需求和出行需求的明显恢复，地产端修复情况相对一般。2023 年以来，我国房地产开发投资完成额、房屋新开工面积、房屋施工面积的单月同比增速仍为负值。烯烃链产品主要用于地产开工端、竣工端产业，地产端的弱复苏，叠加 2023 年烯烃自身新投产产能较多，目前烯烃板块盈利仍旧承压。因此，我们认为，目前炼化下游需求呈结构性复苏，芳烃链（需求终端为纺服）的价差修复，是 2023 年炼化板块业绩修复的主要驱动力，而与地产端相关性较高的烯烃链利润依旧承压。 ❑ 独到判断 2：2023 年，“纺服内需高增”与“纺服消费降级”并存。 2023 年中国宏观经济稳步恢复，但我们注意到，2023 年以来，与社零总额同比高增相背驰的是，我国 CPI 同比增速较为低迷，因此我们判断：2023 年国内或存在“消费降级”、“量增价减”迹象。受益于纺服零售额同比高增，叠加消费降级可能带来的涤纶长丝渗透率提升，2023 年涤纶长丝及上游 PX 均保持较高景气度。 ❑ 独到前瞻 1：2024 年，美国纺服行业或将进入补库周期，有望提振芳烃链利润。 美国服装面料批发商库存持续去化，“库销比”已降至低位。截至 2023 年 10 月，美国服装及面料批发商库存已持续去化至 342.02 亿美元，较 2022 年底库存已减少 19%；截至 2023 年 10 月，美国服装面料批发商库销比已降至 2.77，较 2022年底-0.49。我们认为，2024 年美国纺服行业或将进入补库周期，有望带动国内纺服、涤纶长丝出口，涤纶长丝、PX 自身投产高峰已过，2024 年盈利弹性充足。 ❑ 独到前瞻 2：目前民营大炼化企业处于估值底部，安全垫厚实，上行弹性充足。 截至 2023 年 12 月 8 日，荣盛石化收盘价对应 PB（TTM）约为 2.31，恒力石化收盘价对应的 PB（TTM）约为 1.61，均低于其炼化项目投产之前。我们看好 2024年国内需求进一步企稳复苏，叠加美国纺服行业进入补库周期，PX、涤纶长丝有望开启新一轮景气上行，带动民营大炼化业绩进一步修复、迎来价值重估。 ❑ 受益标的：荣盛石化、恒力石化、东方盛虹、新凤鸣、恒逸石化、东华能源等。 ❑ 风险提示：原油价格大幅波动、美国纺服补库不及预期、行业供需格局恶化等。 行业评级: 看好(维持) 分析师：任宇超 执业证书号：S1230523100005 renyuchao01@stocke.com.cn 研究助理：杨占魁 yangzhankui@stocke.com.cn 相关报告 1 《原油：深化减产不及预期，国际油价连续下跌》 2023.12.09 2 《原油：欧佩克将额外减产，国际油价先跌后涨》 2023.12.03 3 《OPEC+明年将额外减产，短期原油维持紧平衡格局》 2023.12.01 行业深度 http://www.stocke.com.cn 2/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 修复之年：2023 年是炼化板块业绩修复之年，至暗时刻已过 .............................................................. 5 1.1 油价企稳叠加下游需求复苏，2023 年民营大炼化驶入业绩复苏通道 ......................................................................... 5 1.2 民营大炼化企业的估值仍处于历史底部，未来上行弹性充足 ...................................................................................... 7 1.3 炼化下游需求呈结构性复苏，“纺服内需高增”与“消费降级”并存 ........................................................................ 8 2 涤纶长丝：2023 年受益于“纺服内需高增+消费降级”，2024 年有望受益于美国纺服补库 ........... 10 2.1 供给端：投产高峰已过，供给格局向龙头企业优化集中 ............................................................................................ 10 2.2 需求端：2023 年，纺服内需强劲复苏；美国服装面料批发商“库销比”已降至低位，2024 年有望开启补库 .. 12 2.3 涤纶长丝基本面已显著改善，未来盈利有望回归历史中枢 ........................................................................................ 15 3 芳烃：PX 价差已重回 400 美金水位，有望开启新一轮景气周期 ....................................................... 16 3.1 PX 周期复