蔚来SW(09866.HK)期待销能转化、降本增效

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 季报点评 2023 年 12 月 11 日 蔚来-SW（09866.HK） 期待销能转化、降本增效 Q3 收入符合预期，亏损小于预期。公司 2023Q3 实现交付 5.54 万辆，营收 191亿元，同比/环比增长 46.6%/117.4%，符合指引。Q3 毛利率同比/环比 -5.3pct/+7.0pct 至 8%，其中汽车毛利率环比提升 4.8pct 至 11.0%，主要是由于高售价车型占比提升、零部件成本下降、规模效应、销售政策的精细化管理等原因。Q3 non-GAAP 归母净亏损 39 亿元，小于预期。公司 Q4 指引为销量 4.7-4.9万辆，同比增长 17%-22%；收入 160.79-167.01 亿元，同比增长 0.1%-4%。 NIO Day 预计发布旗舰车型，后续销能有望逐步向销量转化。产品端，公司当前所有车型已完成基于 NT2.0 平台的代际切换，8 款产品全面进入高端纯电市场：1）SUV：ES8/ES7/ES6，2）CoupeSUV：EC6/EC7，3）轿车：ET7/ET5/ET5T。展望明年，我们预计除了现有车型的小改款，明年 Q4 有望推出第二品牌阿尔卑斯的第一款新车。2025 年及以后，公司今年 12 月 23 日 NIO Day 上即将发布的全新旗舰车型有望于 2025 年上市，未来几年预计聚焦 3 个品牌、9 款核心产品。销售端，截至 Q3 业绩发布当日，包括快闪店在内，公司设有 460/468 家蔚来中心和蔚来空间，覆盖 152 个城市；拥有 314 家服务中心和 62 家交付中心，覆盖217 个城市。目前销售顾问 5700 人，其中超过 3000 人是近期入职，形成销能需要一定时间，因此预计 Q4 整体销量不及此前预期。但随着销售新人的培训陆续完成，后续销量有望逐步提升。展望明年，我们预计 Q1 淡季销量仍然面临一定挑战，明年 Q2 有望逐步改善，预计明年全年销量有望达到 20 万以上。 开启换电合作，换电业务长期有望实现盈利。根据业绩发布会，当前 NIO Power的充电业务已经基本实现了收支平衡，换电业务仍在亏损。11 月，蔚来将第二品牌的标准电池包开放，与长安汽车、吉利控股分别签署了换电合作协议，此外还有其他几家企业在谈判中。蔚来表示，未来将与更多的行业伙伴一起在换电电池标准建立、换电网络建设与共享、换电车型研发、电池资产管理机制等领域展开合作。在换电网络和品牌之间的关系方面，蔚来自身高端的 NIO 品牌会有专用换电网络，而第二品牌阿尔卑斯和第三方都可以使用共享换电网络，长期望盈利。 收购江淮汽车部分资产，未来有望大幅降低制造成本。12 月 5 日，蔚来公告称与江淮汽车就收购某些生产设备和资产签订了确定性协议，将从江淮收购第一先进制造基地和第二先进制造基地的生产设备和资产，不含税总价约为人民币 31.6 亿元。展望未来，如果可以实现完全自产，蔚来汽车的整体制造成本有望下降 10%，从而在较大程度改善盈利性。除此之外，公司计划推迟或取消一些三年内不能提升公司财务表现的项目，例如原本规划的自研自制电池项目在现阶段修改为自主研发电芯和电池包、委托第三方生产制造。考虑到降本增效、一些项目的推迟或暂停、组织合并和精简，明年蔚来有望节省 20 亿元的投入。 投资建议：考虑到明年可预见的新车型数量有限，我们适当调整了业绩预测，预计公司 2023-2025 年销量约 15.9/20.7/28.3 万辆，总收入达 550/695/871 亿元，non-GAAP 净利润率约-30%/-14%/-6%。我们给予其目标市值至约 146 亿美元（1137 亿港元），对应约 1.5X 2024e P/S，约合港股（9866.HK）67.7 港元、美股（NIO.N）8.7 美元目标价，维持“买入”评级。 风险提示：车型研发及销售不及预期风险、新品牌推进不及预期风险、自由现金流转正慢于预期风险、上游零部件供应波动风险。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 36,136 49,269 54,968 69,476 87,059 增长率 yoy（%） 122.3 36.3 11.6 26.4 25.3 归母净利润（百万元） （百万元） -10,572 -14,559 -19,411 -12,585 -8,159 归母净利润率（%） -29% -30% -35% -18% -9% Non-GAAP 归母净利润（百万元） -2,976 -11,984 -16,699 -9,854 -5,428 Non-GAAP 归母净利润率（%） -8% -24% -30% -14% -6% P/S（倍） 2.5 1.8 1.6 1.3 1.0 P/B（倍） 2.4 3.6 6.7 13.1 18.3 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 12 月 8 日收盘价（以 2023 年12 月 8 日收盘汇率计，美元兑人民币汇率 7.1607，港币兑人民币汇率 0.9168） 买入（维持） 股票信息 行业 智能驾驶和制造 前次评级 买入 12 月 8 日收盘价（港元） 57.80 总市值（百万港元） 104,259.71 总股本（百万股） 1,803.80 其中自由流通股（%） 100.00 30 日日均成交量（百万股） 1.41 股价走势 作者 分析师 夏君 执业证书编号：S0680519100004 邮箱：xiajun@gszq.com 研究助理 刘玲 执业证书编号：S0680122080029 邮箱：liuling3@gszq.com 相关研究 1、《蔚来-SW（09866.HK）：产品陆续完成切换，销能逐步提升》2023-09-04 2、《蔚来-SW（09866.HK）：短期销量承压，换电布局加速》2023-03-04 3、《蔚来-SW（09866.HK）：新车型驱动交付增长，净亏损有望逐步收窄》2022-11-12 -57%-46%-34%-23%-11%0%11%23%34%2022-122023-042023-082023-12蔚来-SW恒生指数 2023 年 12 月 11 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 63641 59150 37022 49615 50241 营业收入 36136 49269 54968 69476 87059 现金及现金等价物 15334 19888 5555 13470 16346 营业成本 29315 44125 51262 59904 72530 短期投资净额 37058 19171 19171 19171 19171 毛利润