【宏观快评】11月通胀数据点评：CPI为何显著低于预期？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2023 年 12 月 11 日 【宏观快评】11 月通胀数据点评 CPI 为何显著低于预期？ 事 项 11 月 CPI 同比-0.5%，市场预期-0.1%，前值-0.2%；核心 CPI 同比 0.6%，前值0.6%；PPI 同比-3%，市场预期-2.8%，前值-2.6%。 主要观点 核心观点：11 月 CPI 显著低于市场预期，背后是三个因素导致的核心 CPI 环比弱于季节性。核心 CPI 疲软体现了目前经济总需求较弱以及中游制造行业的供需失衡。所以明年稳增长的基本政策取向依然没有改变，但也要“形成消费和投资相互促进的良性循环”，避免可能进一步恶化未来的供需格局。  CPI 为何显著低于预期？主因核心 CPI 环比弱于季节性 11 月通胀读数再度走低。CPI 同比降幅扩大至 0.5%，环比下降 0.5%，明显低于季节性（2013-19 年为 0%，2020-22 年为-0.1%）；PPI 同比降幅扩大至 3%，环比下降 0.3%，时隔三个月再度转负。从高频指标来看，PMI 价格、生产资料价格指数以及上游大宗价格的下行，对 PPI 的回落早有指征，与预期偏差较小。明显低于预期的其实是 CPI。 CPI 环比下降 0.5%，来自三个因素的拖累：一是，食品价格下跌 0.9%，拖累CPI 约 0.17 个百分点。主因是天气偏暖加剧了短期的供需失衡，一方面利于农产品生产储运，蔬菜、鸡蛋等鲜活食品价格超季节性下跌；另一方面是延后了南方的腌腊需求，叠加生猪出栏增加，猪价也超季节性回落。二是，受欧美经济数据走软、地缘政治和 OPEC+的供给扰动减弱影响，国际油价明显下行，带动成品油价下跌 2.8%，是今年以来最大的月度降幅，拖累 CPI 约 0.1 个百分点。三是，核心 CPI 环比-0.3%，低于季节性，2013-19 年为 0%，2020-22年为-0.2%。从上述三个因素来看，食品和能源价格的回落，在高频上亦有迹可循，核心 CPI 低于季节性，是低于预期的主要来源。  核心 CPI 疲软的三条线索？ 一是旅游出行相关价格的超季节性回落。今年二三季度，受益于居民服务消费释放，旅游出行链条的价格超季节性上涨，9 月和 11 月份则出现了明显的超季节性回落（图 2）。这种“涨跌同源”的现象可能佐证的是，暑期和中秋国庆的旅游出行服务需求，不仅仅只是“积压的释放”，还有“未来的透支”。 二是耐用品价格依然低迷，甚至弱于 2020-22 年。在今年居民耐用品消费偏弱、中游制造行业供给偏强背景下，厂商依然在通过大力降价来促销。比如，汽车价格环比-0.3%，2013-19 年为-0.1%，2020-22 年为 0%；通信工具价格环比-1.8%，2013-19 年为 0%，2020-22 年为-0.8%。 三是房租仍未企稳。房租环比-0.1%，虽然高于 2020-22 年的-0.2%，但弱于2013-19 年的 0%。我们认为房租可能在中期维度上出现了中枢下移，主要判断在于：1）青年的结构性就业压力在短期内或较难解决；2）过去三年住房交付增加和新增城镇常住人口放缓，租房市场的供需可能有所失衡；3）居民观望情绪较浓，房价短期内可能难以企稳回升。 自上而下来看，核心 CPI 疲软反映的是，总需求偏弱以及中游制造行业的供需失衡。物价低迷，也意味着我国“低名义政策利率、高实际政策利率”的困境依然存在。所以，明年稳增长的基本政策取向没有改变，需要通过政府发力带动私人部门发力来扩需求、扩信用，逐步推动物价温和回升，摆脱利率的“双向”困境。在政策实施过程中，为了避免当期扩需求可能进一步恶化未来的供需格局，也需要“形成消费和投资相互促进的良性循环”。  11 月通胀数据述评：见正文。  风险提示：稳增长力度以及海外经济和货币政策的不确定性。  证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】久违了——七句话极简解读政治局会议》 2023-12-08 《【华创宏观】对外贸数据偏弱的四点理解——11月进出口数据点评》 2023-12-08 《【华创宏观】“十四五”规划中期进展如何？——政策观察双周报第 71 期》 2023-12-04 《【华创宏观】供需变化等待中——11 月经济数据前瞻》 2023-12-01 《【华创宏观】生产强在哪？需求弱在哪？——11月 PMI 数据点评》 2023-11-30 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、 CPI 为何显著低于预期？ ............................................................................................... 4 二、 11 月通胀数据述评 .......................................................................................................... 5 （一） CPI：环比和同比降幅均扩大 ............................................................................. 5 （二） PPI：环比由平转跌，同比降幅扩大.................................................................. 6 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 核心 CPI 环比明显弱于季节性 ................................................................................. 5 图表 2 旅游餐饮等价格超季节性回落 ................................................................................. 5 图表 3 CPI 汽车价格环比弱于季节性 .................................................................................. 5 图表 4 CPI 房租环比弱于季节性 ..........................................................................