中国外运(601598)深度报告：综合物流服务龙头，迎接战略发展新机遇

证券研究报告 | 公司深度 | 物流 http://www.stocke.com.cn 1/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中国外运(601598) 报告日期：2023 年 12 月 08 日 综合物流服务龙头，迎接战略发展新机遇 ——中国外运深度报告 投资要点 ❑ 货代业务起家，打造中国领先的综合物流服务提供商 中国外运是招商局集团旗下物流业务统一运营平台，专业物流为公司核心业务，代理及相关业务为基石业务，电商业务为新兴业务，三大业务协同发展，为客户提供专业物流解决方案和一体化的全程供应链物流服务，2022 年三大业务收入占比分别为 25%、64%和 11%。 ❑ 公司利润率较为稳定，中外运敦豪贡献主要投资收益 2019 年至 2022 年公司毛利率及归母净利率分别在 5%和 3.5%的水平上下浮动，分业务来看，专业物流业务毛利率相对较高，2022 年专业物流业务毛利率达8.5%。2022 年，公司投资净收益约 26 亿元，其中，中外运敦豪净利润约占投资净收益的 72%，为公司重要利润来源。 ❑ 代理及相关业务为各业务基石，品牌出海及行业整合带来发展机遇期 公司是全球领先的货代龙头，海运代理位居全球第二，空运代理位居全球第八，海运及空运代理均为国内第一。经过多年的积累，集团拥有覆盖中国、辐射全球的服务体系，货代行业增长动力来源于：1）品牌出海加速带动我国本土货代地位提升，增强本土货代盈利能力；2）行业收并购带动龙头集中度提升，2021 年全球货代 CR4 仅 17%，随着行业整体增速放缓，龙头企业加速整合，通过收并购优质资产提升市场份额。公司凭借自身的品牌优势及集团的资源优势，有望逐步延伸服务链条，提高整体毛利率水平。 ❑ 专业物流业务为核心业务，2023 年以来合同物流业务迎来快速增长 聚焦重点目标行业，向价值链整合转型，为客户提供量身定制、覆盖整个价值链的一体化物流解决方案，具体包括合同物流、项目物流、化工物流、冷链物流和其他专业物流服务，2022 年，中国外运、嘉里物流、DHL 三家公司专业物流业务毛利率分别较货代业务高 3.4、3.5 和 7.0pct，随专业物流业务量提升，有望带动公司整体毛利率提升。其中，2023 年前三季度，公司合同物流业务量达 3445万吨，同比增长 17%，合同物流实现快速增长。 ❑ 新兴电商业务快速发展，有望成为新增长极 我国企业充分受益于消费线上化的过程，国内跨境电商行业迅猛发展，2021 年国内跨境电商相关企业注册数达新高。2023 年前三季度，公司跨境电商物流及跨境电商平台货运量分别增长 12.6%和 86.4%，中长期来看，随跨境电商渗透率提升，公司跨境电商业务有望成为新的增长极。 ❑ 海运空运运价回归常态化，激励措施彰显长期发展信心 公司海运代理业务按照即时市场运价结算，运价波动对海运单箱利润影响较小；空运通道采用“新型承运人”模式，锁定部分固定运力，运价波动对单公斤利润具有一定影响，2023 年，随着运力供给恢复，海运、空运运价逐步回落至常态化区间，收入、利润有望逐步企稳。 2021 年 11 月，公司发布股票期权激励计划（第一期），根据激励计划生效条件，第一批生效期前一财务年度归母净利润复合增长率不低于 11%计算，2023 年达标归母净利润约 38 亿元。激励计划有助于调动员工积极性，利好公司长期可持续发展。公司上市以来保持了较为稳定的分红政策，2023 年上半年公司拟派发中期股息为每股现金人民币 0.145 元（含税），股利支付率达 48%。 ❑ 盈利预测与估值 中国外运在国际货代及综合物流领域 70 余年深耕下，形成了强大的专业物流解决方案的能力，具备较强的行业地位和良好的品牌形象，预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 960、1041 和 1120 亿元，同比分别-11.8%、+8.5%和+7.6%；归母净利润分别为 38.26、42.05 和 43.78 亿元，同比-6.0%、+9.9%和+4.1%，预计 投资评级: 增持(首次) 分析师：李丹 执业证书号：S1230520040003 lidan02@stocke.com.cn 研究助理：秦梦鸽 qinmengge@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥4.98 总市值(百万元) 36,325.20 总股本(百万股) 7,294.22 股票走势图 相关报告 -11%1%12%23%34%45%22/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/1023/1123/12中国外运上证指数中国外运(601598)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2023-2025 年 EPS 分别为 0.52、0.58 和 0.60 元/股，对应 PE 分别为 9.5、8.6 和8.3 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 ❑ 风险提示 全球贸易增长不及预期风险；海运空运运价波动风险等。 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 108817 96007 104147 112011 (+/-) (%) -12.49% -11.77% 8.48% 7.55% 归母净利润 4068 3826 4205 4378 (+/-) (%) 9.56% -5.96% 9.91% 4.12% 每股收益(元) 0.56 0.52 0.58 0.60 P/E 8.93 9.49 8.64 8.30 资料来源：浙商证券研究所 中国外运(601598)公司深度 http://www.stocke.com.cn 3/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件 ⚫ 关键假设 1) 跨境电商业务量持续增长；2）海运、空运运价回归常态化，运价冲击影响有限。 ⚫ 我们与市场的观点的差异 1） 市场认为，空运、海运运价大幅下跌，将对公司业绩产生较大不利影响。 我们认为，一方面，公司海运代理业务按照即时市场运价结算，运价波动对海运单箱利润影响较小，空运通道采用“新型承运人”模式，锁定部分固定运力，运价波动对单公斤利润具有一定影响；另一方面，2023 年随着运力供给恢复，海运、空运运价逐步回落至常态化区间，后续公司收入、利润有望逐步企稳。 2）市场认为，公司跨境电商物流相关业务量目前占比较小，对跨境电商增长带动的实际业务量增长产生担忧。 我们认为，公司在国际货代及综合物流领域 70 余年深耕下，形成了强大的专业物流解决方案的能力，具备较强的行业地位和良好的品牌形象，在跨境电商发展中有望获得更多份额，带动公司跨境电商物流相关业务量高速增长，2023 年前三季度，公司跨境电商物流及跨境电商平台货物量分别增长 12.6%和 86.4%，随着跨境电商渗透率提升，公司跨境电商物流相关业务有望成为新增长极。 ⚫ 股价上涨的催化因素 1）跨境电商出海提速带动公司跨境物流业务量增长超预期；2）合同物流等专业物流业务量拓