波司登(3998.HK)FY2024H1点评：品类拓展初见成效，渠道结构延续优化

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 港股研究丨公司点评丨波司登（3998.HK） [Table_Title] 波司登 FY2024H1 点评：品类拓展初见成效，渠道结构延续优化 报告要点 [Table_Summary]公司发布 FY2024H1（2023/4/1-2023/9/30）业绩。公司实现营收 75 亿元，同比+21%，归母净利润 9.2 亿元，同比+25%。 分析师及联系人 [Table_Author] 于旭辉 柯睿 SAC：S0490518020002 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 波司登（3998.HK） cjzqdt11111 [Table_Title2] 波司登 FY2024H1 点评：品类拓展初见成效，渠道结构延续优化 港股研究丨公司点评 [Table_Rank] 投资评级 买入丨维持 [Table_Summary2] 事件描述 公司发布 FY2024H1（2023/4/1-2023/9/30）业绩。公司实现营收 75 亿元，同比+21%，归母净利润 9.2 亿元，同比+25%。 事件评论  羽绒服业务恢复高增，新品类拓展初见成效。分业务来看，FY2024H1 羽绒服/贴牌加工/女装/多元化业务实现营收 49.4（同比+28%）、20.4（同比+8%）、3.9（同比+15%）、1.0（同比+10%）亿元。分品牌来看，波司登/雪中飞/冰洁营收分别为 44.2 亿（+26%）、2.7亿（+52%）、0.1 亿（-65%），波司登品牌增长主因夏季防晒服良好销售带动，受益于大众消费对性价比追求雪中飞亦实现高增，冰洁品牌调整线下渠道关闭致收入短期承压。分渠道来看，FY2024H1 自营/批发收入分别同比+36%/+21%，自营渠道主因夏季防晒服主要通过自营渠道销售带动增长，批发渠道因渠道库存较为干净且经销商订货积极性较高增速较优。  结构优化助集团毛利率持平，商誉计提减少贡献业绩弹性。FY2024H1 品牌羽绒服毛利率同比-2.4pct，预计其中偏低毛利率防晒服占比提升拖累波司登品牌毛利率同比-1.1pct，雪中飞毛利率同比-2.3pct 主因中低价羽绒服市场竞争激烈。贴牌加工业务通过成本管理及受益于汇率波动毛利率同比持平，高毛利品牌羽绒服业务收入占比提升带动集团毛利率保持持平。销售费用率同比+0.9pct 主因主要由于 H1 加速门店装修费用有所增加，精细化管理控费实现管理费用率同比-0.7pct。今年女装业务发展态势良好并无商誉减值带动OPM 同比+1.2pct 致 16.5%（去年同期女装业务商誉减值~1 亿），若剔除此部分 OPM 基本持平。  存货水平改善，渠道结构优化。基于较低的首单比例以及有效的商品一体化运营管理，一方面公司实现防晒服等新品类快速上新补货，另一方面 FY2024H1 公司存货周转天数持续优化，同比-21 天至 160 天。波司登品牌自营/经销门店分别同比-311/-42 家至 1112/1925家，未来将延续优化门店结构，渠道分层级并梳理标杆 TOP 店，聚焦单店经营提质增效。  预计公司 FY2024-2026 分别实现归母净利润 25.9、30.2、34.6 亿元，分别同比增长 21%、17%、15%，对应当前股价 PE 分别为 12.6、10.8、9.4X，当前估值处于历史底部位置，考虑今年阶段性冷冬助力销售，公司新品类开拓较为成功且强供应链能力支持把握生意机会，预计未来仍有望通过单店提效以及品类拓展延续较优增长，维持“买入”评级。 风险提示 1、暖冬销售不及预期； 2、公司业务整合、经营效率提升不及预期； 3、零售复苏不及预期。 公司基础数据 [Table_BaseData]当前股价（HKD） 3.28 注：股价为 2023 年 12 月 1 日收盘价 相关研究 [Table_Report]•《波司登 FY2023 点评：弱市彰显经营韧性，FY2024 轻装上阵可期》2023-07-06 •《波司登 FY23H1 点评：品牌升级成效显著，贴牌加工业务亮眼》2022-11-28 •《弱市延续高质量增长，营运质量持续优化》2022-06-26 2023-12-08%%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 5 港股研究 | 公司点评 表 1：波司登盈利预测与估值表 单位/百万元 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入 16774 19316 21971 24899 （+/-)(%) 3% 15% 14% 13% 净利润 2139 2592 3021 3463 （+/-)(%) 4% 21% 17% 15% EPS 0.20 0.24 0.28 0.32 P/E 20.33 12.56 10.78 9.40 资料来源：Wind，长江证券研究所 注：波司登 FY2024E 为 2023/4/1-2024/3/31 预测数据，以此类推 %%%%%%research.95579.com3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 5 港股研究 | 公司点评 风险提示 1、暖冬销售不及预期：若冬天天气较缓，则可能影响公司羽绒服销售情况。 2、公司业务整合、经营效率提升不及预期：公司多品牌运作，若品牌资源倾注不合适则可能影响公司整体经营效率。 3、零售复苏不及预期：若服装零售环境弱复苏，则可能影响公司销售。 %%%%%%%%research.95579.com4 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 5 港股研究 | 公司点评 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 看 好： 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中 性： 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 看 淡： 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买 入： 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10% 增 持： 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%～10%之间 中 性： 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间 减 持： 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% 无投资评级： 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 相关证券市场代表性指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。 办公地址 [Table_Contact]上海 武汉 Add /浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座