《全国社会保障基金境内投资管理办法(征求意见稿)》点评暨社保基金投资行为全景分析：社保基金另类投资探索启航

策略研究 策略研究 证券研究报告 权威报告解读 2023 年 12 月 07 日 社保基金另类投资探索启航 ——《全国社会保障基金境内投资管理办法（征求意见稿）》点评暨社保基金投资行为全景分析 相关研究 证券分析师 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 金倩婧 A0230513070004 jinqj@swsresearch.com 冯晓宇 A0230521080005 fengxy2@swsresearch.com 黄子函 A0230520110001 huangzh2@swsresearch.com 研究支持 林遵东 A0230122080008 linzd@swsresearch.com 联系人 林遵东 (8621)23297818× linzd@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 事件：2023 年 12 月 6 日，财政部联合人力资源和社会保障部对《全国社会保障基金投资管理暂行办法》进行了修订，起草了《全国社会保障基金境内投资管理办法（征求意见稿）》（以下简称《管理办法》）。 ⚫ 点评：本次修订从 2022 年 9 月开始启动，一方面，根据监管要求，长期资金在服务国家战略实施、助力资本市场稳健发展时需把握投资机遇。另一方面，近年来全球宏观环境波动导致资本市场风险上升，社保基金提高组合管理效率稳定投资收益的诉求提升。我们理解修订内容意在对社保基金内部投资管理、外部成本管理优化进行调整。具体来看： ⚫ 根据风险收益特征划分投资品种，整体投资风险偏好可能提升。《管理办法》将全国社保基金投资品种划分为存款和利率类（不低于 40%，此前为不低于 50%）、信用固收类（不高于 20%，此前为不高于 10%）、股票类（不高于 40%，包含股票、股票型基金等）、股权类（不高于 30%，包含直接股权、产业基金等）。 ⚫ 【股权类】投资更加灵活。1）可直接投资符合条件的直接股权投资、产业基金、股权投资基金（含创业投资基金）、优先股，此前需经批准后投资，即“一事一议”。其他直接投资范围为银行存款、同业存单，经批准的股票指数投资、交易型开放式指数基金。2）明确股权类投资比例不低于 30%，最新规定直接股权投资、非上市公司优先股合计不得高于 20%，产业基金和股权投资基金（含创业投资基金）配置比例不高于 10%。2022 年社保基金长期股权投资占比仅为 7.2%，距离上限仍有距离。根据海外经验，利用负债端长期资金的优势，主权基金/养老金降低流动性敞口、增加另类资产配置比例是共同趋势，有助于组合实现高且稳定的投资收益。海外主要国家养老金另类资产配置从 2001 年的 5%增加到 2021 年的 19%，其中以加拿大 CPP为代表的养老金另类投资运营相对成熟，过去 5 年私募股权投资收益为 14.8%，基础设施建设投资收益为8.1%。过去社保长期股权类投资收益较为可观，未来在能源、粮食安全、现代产业的投资或更加灵活。过去10 年社保长期股权投资年均收益率约 10%以上，股权投资方面广泛布局能源（国家管网、中广核风电）、粮食安全（中粮福临门）领域，并且在先进制造、人工智能、半导体等关键性产业参与股权基金投资。 ⚫ 【REITs】 REITs 为新增投资资产，未来或成为分散传统资产的重要工具。长期来看，REITs 拥有较为稳定的分红比例，同时与股债商的弱相关性也能够提高帮助股、债、商组合配置中更好的分散风险，提高整体组合夏普比率。不过，由于我国公募 REITs 市场仍处于起步阶段，近两年收益风险比较低，未来社保资金增配或并非一蹴而就。相对于二级交易，“战投+网下”参与方式值得关注。近两年 REITs 净值由于整体市场流动性偏弱+宏观经济波动较大+品种基本面出现大幅下行而大幅回落，REITs 二级市场投资波动加大。另外，REITs 投资者结构决策流程相似也是市场脆弱性较高的原因，社保资金入市有助于缓解 REITs 市场流动性问题。目前 REITs 市场中流通盘比例不高，主要以保险、券商、银行理财机构为主，投资管理以固收部门为主。相似的投资策略、估值体系、合规风控决策使得市场脆弱性较高，未来社保资金或为 REITs 市场注入新活力。 ⚫ 【股票类】投资上限不变，增量资金未必是最大变化，增加衍生品工具、股票型养老金产品、存托凭证的使用具有更深远影响。此前社保规定股票、证券投资基金比例规定不得高于 40％，而本次明确股票、权益基金、股票型养老金产品、REITs 等股票类资产合计比例不得高于 40％（按成本计算）。本次新规对丰富组合投资工具有更深意义：1）增加套期保值工具（国债期货、股指期货、股指期权）。社保基金过往的战略择时能力比较强，衍生品等先进工具使用如虎添翼，组合稳定性将进一步增强。2）通过被动指数基金增厚底仓收益。历史上社保行业轮动采取杠铃投资策略，一方面通过消费、新能源等成长投资择时获得较高收益，另一方面持有金融底仓获取大量分红收益。近两年由于核心资产的调整，行业轮动难度加大，2022 年社保基金投资收益率受到较大影响。这次允许直接投资经批准的指数基金，分红类型产品或将获得更多青睐，借助上市公司治理优化和分红习惯改善，扩大分红底仓股票池，增厚长期分红收益来源。 ⚫ 【其他】1）其他投资范围扩容：纳入历年专项批复内容，包括同业存单、地方政府债券、直接股权投资、资产证券化产品等，增加公司债、非金融企业债务融资工具、养老金产品等；2）外部成本控制加强，进一步下调管理费、托管费的上限。本次规定股票类/债券类/货币现金类产品/股权投资基金管理年费率不高于0.8%/0.3%/0.1%/1.5%。此前管理费率上限为 1.5%，以具体产品合同规定为主。托管年费率上限从 0.25%调降至 0.05%。2022 年社保基金会直接和委外投资比例约为 1:2，外部成本控制对社保效益较为重要。 ⚫ 注：正文为社保基金投资结构、股票投资行为全景分析，供投资者参考。 ⚫ 风险提示：政策推动不及预期、市场波动风险 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共14页 简单金融 成就梦想 事件：2023 年 12 月 6 日，财政部联合人力资源和社会保障部对《全国社会保障基金投资管理暂行办法》进行了修订，起草了《全国社会保障基金境内投资管理办法（征求意见稿）》（以下简称《管理办法》）。 点评：本次修订从 2022 年 9 月开始启动，一方面，根据监管要求，长期资金在服务国家战略实施、助力资本市场稳健发展时需把握投资机遇。另一方面，近年来全球宏观环境波动导致资本市场风险上升，社保基金提高组合管理效率稳定投资收益的诉求提升。我们理解修订内容意在对社保基金内部投资管理、外部成本管理优化进行调整。 表 1：《管理办法》征求意见稿主要修改条例 2023 年《全国社会保障基金境内投资管理办法（征求意见稿）》 与《暂行办法》的异同点 投资范围 投资范围 1、投资范围：（一）银行存款、同业存单；（二）国债，政策