11月外贸数据分析：美强欧弱对于出口的非对称影响

宏观经济 宏观研究 证券研究报告 国际贸易 2023 年 12 月 07 日 美强欧弱对于出口的非对称影响 ——11 月外贸数据分析 相关研究 《美国政策“两难”下的我国出口机会》 2023.9.7 《新兴国家转型与我国出口潜在韧性——外循环“破局”系列之四》 2023.6.20 证券分析师 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 贾东旭 A0230522100003 jiadx@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com 主要内容：  引言：11 月出口增速回升 6.9pct 至 0.5%，符合预期，“美强欧弱”格局仍在影响我国出口，但美国供需缺口收窄的影响大于欧元区经济偏弱，出口国别、商品数据也提供线索。  发达国家供需缺口收窄，11 月中国出口如预期回升。11 月出口压力边际有所缓和。11 月出口当月同比（美元计价）低基数下回升 6.9pct 至 0.5%，与市场预期（WIND，0.7%）基本一致，11 月出口环比（6.2%）与季节性基本持平。而从驱动因素来看，欧元区景气偏弱虽构成约束，但美英日供需缺口延续收窄，贡献我国出口回升主要支撑。  国别：对欧元区出口走弱，但对美英日出口积极回升。11 月我国对发达经济体出口增速低基数下回升 5.8pct 至-4.7%，拆分结构看，美国（+15.5pct 至 7.3%）出口增速强势反弹，虽然有基数走低的影响，但环比 1.5%与近年正常水平一致，反映美国财政兜底居民收入、保障消费的传导，但对非美经济体维持弱势，低基数下出口增速仅持平-12.1%的低位，其中对英国（+3.4pct 至-4.1%）、对日本（+4.7pct 至-8.3%）有所回升，与近期英国、日本整体进口增速回升直接对应，但对欧元区（-1.3pct 至-13.2%）低基数下仍然回落。这也与欧元区制造业 PMI 明显弱于美英日的数据表现相一致。对非发达经济体和地区的出口增速也均明显回升，反映整体发达国家供需缺口收窄后也相应支撑协同供给出口。  商品：回升较大的也是对美出口更集中的领域，譬如消费电子、地产后周期与纺织服装。相较于对非美发达经济体，我国对美国出口商品更多向消费电子、纺织服装倾斜，而根据海关公布的 11 月重点商品数据：1）消费电子（+17.7pct 至 13.1%）大幅回升。其中手机（+32.8pct 至 54.6%）、自动数据处理设备机器零件（+9.2pct 至-10.7%）、集成电路（+30.0pct 至 15.8%）均回升明显。一方面与去年基数大幅走低直接相关，同时也与近期美国进口增速回升、供需缺口收窄直接相关。2）地产链出口表现强劲，家具（+13.9pct至 8.1%）、家电（+3.9pct 至 13.4%）、塑料（8.9pct 至-0.4%）均积极反弹，也直接受益于美国地产销售回升的滞后传导。3）纺织服装等轻工制品回升幅度也较为明显。此外能源资源（+1.5pct 至-4.9%）也有所改善，船舶出口增速（+92.8pct 至 127.1%）明显回升，但汽车出口增速（-17.2pct 至 27.9%）则有所走弱。  进口增速回落超预期，主因大宗商品进口数量走弱，或映射投资仍需政策呵护；中美关系好转对加工贸易的短期提振还在持续。11 月进口同比（-3.6pct 至-0.6%）超预期回落，主要源于大宗商品进口数量回落，或可能映射出投资仍需要政策呵护。其中原油、铁矿石、铜和大豆进口数量同比均回落。加工贸易方面，机电产品进口增速继续回升，主要受集成电路进一步回暖所推动，中美关系缓和对加工贸易短期提振仍在持续。  维持出口未来“倒 U 型”判断不变，四大韧性支撑短期出口环比改善。11 月出口数据显示，虽然欧元区经济维持偏弱，但美英日供需缺口明显收窄，尤其是美国，进口增速开始重新由低位向需求水平回归，相应支撑我国出口表现，展望后续，外需短期韧性、发达国家供需缺口收窄、美国地产链内生传导、中国出口价格指数回升构成出口明年上半年的“四大韧性”。虽然非美国家经济偏弱压制出口回升幅度，但节奏上维持出口未来“倒 U 型”判断，明年上半年预计出口环比改善，下半年伴随美国经济走弱面临新一轮风险，届时重点关注新兴国家向扩内需转型、拉动我国出口的结构性机会。  风险提示：非美经济超预期走弱，全球产业链重构，新兴国家转型不及预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 8 页 简单金融 成就梦想 一、发达国家供需缺口收窄，11 月中国出口如预期回升 11 月出口压力边际有所缓和。11 月出口当月同比（美元计价）低基数下回升6.9pct 至 0.5%，与市场预期（WIND，0.7%）基本一致，11 月出口环比（6.2%）与季节性基本持平。 欧元区景气偏弱虽构成约束，但美英日供需缺口延续收窄，贡献我国出口回升主要支撑。今年以来压制我国出口并非发达国家整体需求偏弱，后者平均增速在+4%左右，但我国出口增速前期却持续大幅负增长，主因发达国家需求偏强同时、主动降低海外进口需求，导致发达国家供需缺口明显扩大（需求高位、进口下滑），背后反映贸易保护、“逆全球化”等供给侧因素的影响，但这也势必加剧发达国家通胀压力。而从 7 月后，发达国家主动推动供需缺口重新收窄，虽然欧元区近期因景气走弱而出现波折，进口增速再度回落，源于欧元区经济在间接融资体系下对货币紧缩的传导更敏感，但美英日供需缺口延续收窄趋势，进而缓和我国整体出口压力。 图 1：发达国家进口增速持续低于需求增速形成我国出口压力，近期有所好转 资料来源：CEIC，申万宏源研究 图 2：发达经济体核心商品零售同比（%） 图 3：发达经济体进口量同比（%） 资料来源：CEIC，申万宏源研究 资料来源：CEIC，申万宏源研究 -40-30-20-1001020304050-15-10-50510152017-1118-0518-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-1123-0523-11发达经济体核心商品零售当月同比（%）发达经济体进口当月同比（%）中国出口当月同比（春节调整，美元计价，%，右）-50510152022-0122-0723-0123-07美国欧元区英国日本-15-10-50510152022-0122-0723-0123-07美国欧元区英国日本 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 8 页 简单金融 成就梦想 二、国别：对欧元区出口走弱，但对美英日出口积极回升 11 月我国对发达经济体出口增速低基数下回升 5.8pct 至-4.7%，拆分结构看，美国（+15.5pct 至 7.3%）出口