Q3货政报告解读：宽松取向再次确认

证券研究报告：固定收益报告 2023 年 11 月 30 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 近期研究报告 《经营改善趋势有望延续——10 月工业企业利润解读 20231127》 - 2023.11.27 固收点评 宽松取向再次确认 ——Q3 货政报告解读 20231130 近期债券市场对于货币政策的预期出现明显波动，中旬 MLF 操作放量后，投资者对于近期降准的预期明显回落，下旬全国人大发布对金融工作情况报告的意见和建议，债券市场解读为货币政策有阶段性转向的倾向，预期进一步收紧。本周三季度货币政策执行报告发布，主要政策定调依据中央金融工作会议的表述而调整，增量表述有限。 ⚫ 核心观点 总结来看，中央金融工作会议之后，金融强国和高质量发展任务需要央行更为积极的政策落实。前期市场预期受到“空转”等说法的影响，资金价格在信贷脉冲修复初期也呈现偏高水平和偏大波动的态势。货政报告之后，可以确认货币政策取向依然维持宽松，“盘活存量”的新提法不构成结构性紧信用。短期关注 12 月初的降准窗口，配合特别国债发行，以及 12 月跨年和其后的跨春节的诉求依然存在。资金价格中枢维持偏高水平，短期内或难以改变，降准可能使得资金边际定价得以缓解，但信用脉冲修复初期的银行资产端边际修复在年末至一季度将持续存在。 ⚫ 盘活存量：更多是描述前期变化、铺垫后续波动 本次专栏可以释疑结构性紧信用，盘活存量中“减”的一面更多是地方融资平台贷款的提前偿还和基建领域盘活资产过程中部分贷款的减少，而非政策对某些行业或领域主动压降存量贷款。 ⚫ 经济通胀：首提债务拉动增长效率降低问题 对于经济形势的判断大体延续，本次报告提及国内经济增长中债务拉动效能降低的问题。对于通胀形势的判断，本次报告的变化也相对较小，维持对物价回温的信心，整体对通胀的关注度偏低。 ⚫ 货币政策：“降成本”方向延续，公开市场“灵活有力” 第一，适度平滑信贷波动，具体指向是支撑年末信贷投放、压抑年初投放冲动。第二，“降成本”思路的延续意味着当前货币政策尚未退出宽松周期，是对货币政策宽松方向的再次确认。第三，公开市场操作关注海外央行，定调是“灵活有力”，增加“有力”表述。 ⚫ 风险提示： 政策效果不及预期，流动性超预期收紧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 盘活存量：更多是描述前期变化、铺垫后续波动 ............................................... 4 2 经济通胀：首提债务拉动增长效率降低问题 ................................................... 5 3 货币政策：“降成本”方向延续，公开市场“灵活有力” ............................................ 6 4 其他工作：房地产、汇率和防风险思路延续 ................................................... 9 5 风险提示 ................................................................................. 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： Q3 货政报告“盘活存量”专栏阐述央行政策思路，“结构性紧信用”风险解除 ................ 4 图表 2： 央行对于经济形势的分析中，首次表述债务拉动经济效能降低的问题 .................... 5 图表 3： 央行对于通胀走势和态度的表述未出现明显变化 ..................................... 6 图表 4： 再提保持合理经济增速，重提跨周期和逆周期，未再单独表述结构性货币政策 ............ 6 图表 5： 信贷平滑波动，公开市场“灵活有力”，“降成本”思路的延续 ............................ 8 图表 6： 房地产基调随金融工作会议变化，汇率市场调控思路和防风险思路维持 .................. 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 近期债券市场对于货币政策的预期出现明显波动，中旬 MLF 操作放量后，投资者对于近期降准的预期明显回落，下旬全国人大发布对金融工作情况报告的意见和建议，债券市场解读为货币政策有阶段性转向的倾向，预期进一步收紧。本周三季度货币政策执行报告发布，主要政策定调依据中央金融工作会议的表述而调整，增量表述有限。较为重要的是，本次货政报告确认了货币政策的宽松方向，尤其信贷“盘活存量”专栏的解读，基本排除结构性紧信用的疑虑。 1 盘活存量：更多是描述前期变化、铺垫后续波动 央行专栏从四个角度阐释盘活存量贷款，政策取向或侧重于解释信贷结构已经发生的变化，指向后续应该降低对单月增量数据的关注。中央金融工作会议之后，央行政策层多次在公开报告和发言中提及盘活信贷存量等问题，潘功胜行长在 2023 金融街论坛年会中明确提出“盘活存量贷款、提升存量贷款使用效率、优化新增贷款投向，这三个方面对支撑经济增长同等重要”。所谓盘活存量信贷，直接理解可能指向资产证券化或存量贷款核销等具体事务，但显然以中央金融工作会议的高度，上述理解可能过于狭隘。但若解读为对部分行业存量贷款“抽贷”，从而进行存量调整，即存在“结构性紧信用”的疑虑，与当前的政策取向和经济环境不符。本次专栏的解读成为窥见政策思路的重要材料，从中我们可以看到，所谓贷款的结构调整，更多是与已经发生明显变化的房地产相关贷款、地方融资平台相关贷款等有关，即结构转换实际已经发生。后续的政策指引中，央行更强调发生这种变化后，要更加重视信贷投放的结构，要降低对单月数据增量的关注，即为后续可能的数据波动做好铺垫。故可以释疑结构性紧信用，盘活存量中“减”的一面更多是地方融资平台贷款的提前偿还和基建领域盘活资产过程中部分贷款的减少，而非政策对某些行业或领域主动压降存量贷款。 图表1：Q3 货政报告“盘活存量”专栏阐述央行政策思路，“结构性紧信用”风险解除 分项 具体内容 从“增”的一面看 要持续加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务，优化资金供给结构。近年来，人民银行注重发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，激励引导金融机构把更多金融资源投向科技创新、制造业、绿色发展、普惠小微等重点领域。 从“减”的一面看 在经济结构转型升级过程中，不同成分之间自然会有所更替，相关信贷需求也随之改变和调整。 一是我国房地产市场供求关系发生重大变化。2018 年之前新增房地产贷款一度占到全部贷款增量的四成，随着住房需求中枢水平的深刻变化，相应房地产贷款需求趋降，这一比重自然也会随之