信用策略系列：化债行情下的微观“百态”

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 信用策略系列 化债行情下的微观“百态” 2023 年 11 月 29 日 8 月以来的化债行情之下，多数债项超额利差得到压缩，尤其是中低等级债项，估值“回归”曲线趋势或更为显著。我们进一步聚焦微观债项，梳理总结此前估值高于曲线债项在此轮化债行情之下的估值“回归”过程。 ➢ 估值“回归”曲线的几种情形 首先是 AA-债项，主要有以下几类情形： 1、部分 AA-债项当前估值较同评级隐含曲线收益率仍有一定的超额空间，如 23 开封城运 CP002。 2、部分 AA-债项当前估值基本贴近同评级隐含曲线收益率，如 21 蚌埠高新 MTN001、22 景德镇陶 MTN002。 3、部分 AA-债项当前估值已落在 AA-同评级隐含曲线收益率之下，但尚高于 AA(2)曲线收益率，如 23 长春城投 MTN001、22 长寿投资 MTN001。 其次是 AA(2)债项，主要有以下几类情形： 1、不乏有部分 AA(2)债项此前估值较高（甚至高于 AA-曲线收益率），化债行情中，此类债项估值虽显著压缩，但当前估值仍处在 AA-曲线收益率之上，如22 城发投资 MTN002、22 景国资 MTN002。 2、部分 AA(2)债项此前估值落在 AA(2)和 AA-曲线之间，尽管估值不断向AA(2)曲线回归，但当前较 AA(2)曲线收益率尚有一定 10-20bp 的超额空间，如23 赣州建投 MTN001、21 淮北建投 MTN003。 3、部分 AA(2)债项当前估值已基本回归 AA(2)曲线，超额空间不足 10bp，但尚未落于 AA(2)曲线之下，如 21 株洲城建 MTN002、 21 宁乡城投 MTN003。 4、部分 AA(2)债项当前估值已落在同评级曲线收益率之下，接近 AA 或是更高评级曲线收益率，如 21 金阳投资 MTN002、21 长兴交投 MTN002。 部分 AA 债项的估值“回归”情形亦值得关注。 一是以 22 云能投 MTN007、22 津城建 MTN012 为代表：此前估值落在AA-曲线之上，当前估值大幅压缩后落在 AA-曲线之下，但略高于 AA(2)曲线。 二是以 19 盐城城南 MTN004、21 常德城投 MTN003 为代表：此前估值落在 AA(2)和 AA-曲线之间，当前估值大幅压缩后落在 AA(2)曲线之下，且接近 AA同评级曲线收益率。 ➢ AA-城投债独立行情下，部分短端的“异常” 当前 1 年内的短端 AA-/AA(2)等级利差已压缩至 20bp 甚至 10bp 以下，但稍长期限的 AA-/AA(2)等级利差压缩幅度较小，目前仍在 100bp 以上。 故而，鲜有长端 AA-债项当前估值压缩至 AA(2)曲线之下的情况，但部分短端债项或有可能，如 21 德泰 01 债项。 相反，对于短端 AA(2)债项，也存在部分估值有压缩，对应超额利差亦在收窄，但当前估值已被 AA-曲线向下“超越”的情况，如 21 亳州城建 MTN002。 ➢ 哪些还有超额机会？ 正文部分我们对应筛选及展示符合条件 359 家主体。 ➢ 风险提示：城投口径偏差；估值及利差计算偏误；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 分析师 刘雪 执业证书： S0100523090004 电话： 18344896727 邮箱： liuxue@mszq.com 相关研究 1.基金产品研究：短债基金对比初探-2023/11/28 2.可转债打新系列：凯盛转债：全球氯化亚砜龙头，布局芳纶聚合单体-2023/11/28 3.城投随笔系列：贵州，新时代，闯新路-2023/11/27 4.可转债周报 20231126：转债到期潮渐临，怎么看？-2023/11/26 5.品种利差跟踪周报 20231126：收益率多上行，非金类信用利差多收窄-2023/11/26 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 化债行情下的微观“百态” .......................................................................................................................................... 3 1.1 估值“回归”曲线的几种情形 ............................................................................................................................................................. 4 1.2 AA-城投债独立行情下，部分短端的“异常” .................................................................................................................................. 9 2 哪些还有超额机会？ ............................................................................................................................................. 11 3 风险提示 .............................................................................................................................................................. 19 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 在这一轮化债行情当中，城投确是独立于各类资产走出独立行情，但这当中也存在些结构性差异：当聚焦微观主体时，绝对收益率以及信用利差虽均在压缩，但市场预期及机构行为差异下或使得其相较于中债城投债曲线的超额利差变动呈现不一样的形态和结果。 而站在当前节点，市场一方面忍受着主流资产持续调整带来的压力，另一方面也在寻找着还有超额利差机会的主体。 由此，本文着重梳理此前估值落在同隐含评级曲线之上债项及主体在此番化债行情中的估值及超额利差变化情况。 1 化债行情下的微观“百态” 首先，我们观察两组数据： 第一，不同隐含评级债项超额利差在两个时间点（2023-07-31、2023-11-24）的分布情况，以及期间超额利差变动幅度分布情况。 可以看到： （1）隐含 AAA、AA+的较