波司登(3998.HK)品牌羽绒服增速亮眼，中期业绩表现超预期

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：3.22 港元 分析师：张潇 执业证书编号：S0740523030001 Email：zhangxiao06@zts.com.cn 分析师：吴思涵 执业证书编号：S0740523090002 Emailz：wush@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 10,906 流通股本(百万股) 10,906 市价(港元) 3.22 市值(百万港元) 35,117 流通市值(百万港元) 35,117 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1. 波司登：短期冲击不改崛起之势， 新财年业绩值得期待 2. 波司登 FY2019/20 年报点评：品牌势能持续提升，波司登业绩再创新高 3. 波司登点评：绑定战略伙伴显长期 信心，收购物流园促供应链提效 4. 波司登 FY2021 中报点评：存库加 速去化，直营增长靓眼 5. 波司登 FY2021 年报点评：三年规 划圆满落幕，收入业绩创新高 6. 波司登 FY2022 中报点评：品牌力 持续提升，羽绒服业务实现高质量增 长 7. 波司登点评：疫情对新财年影响较 小，获国际权威双投资评级彰显未来 发展信心 8. 波司登 FY2022 年报点评：品牌力 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 FY2022A FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入（百万元） 16,214 16,774 19,388 22,273 25,400 增长率 yoy% 20.0% 3.5% 15.6% 14.9% 14.0% 净利润（百万元） 2,062 2,139 2,540 2,955 3,391 增长率 yoy% 20.6% 3.7% 18.8% 16.3% 14.8% 每股收益（元） 0.19 0.20 0.23 0.27 0.31 每股现金流量 0.24 0.28 0.30 0.32 0.39 净资产收益率% 17.7% 17.3% 18.4% 17.8% 17.2% P/E 15.5 15.0 12.6 10.8 9.5 P/B 2.6 2.6 2.1 1.8 1.5 备注：股价信息为 2023 年 12 月 04 日收盘价 投资要点 ◼ 公 司于 2023 年 11 月 27 日发布 2023/24 财 年中期业绩。2023/24 年上半财年公司实现营业收入 74.72 亿元，同比+20.9%；实现归母净利润/扣非净利润 9.19/7.42 亿元，同比+25.1%/2.0%，两者差异主因 FY23H1 存在商誉减值亏损 9800 万元；毛利率同期基本持平为 50.0%，净利率达到 12.3%，较去年同期+0.54pct。此外，每股普通股派发股息 5.0 港仙，同比+11.1%。 ◼ 23/24 年 上 半财年，主品牌羽绒服实现营收 49.40 亿元（+28.1%），占集团收入 66.11%，毛利率为 61.2%，同比-2.4pct。毛利率有所下降主因产品结构调整，毛利率略低的防晒服及轻羽绒产品销售占比提升。 ➢ 主品牌产品持续创新升级，雪中飞增长强劲。1）波司登收入同比+25.5%至 44.21 亿元，毛利率同比-1.1pct 至 65.4%。收入增长得益于产品创新与渠道升级。上半财年推出的新品销量喜人，包括防晒服、二次迭代升级的轻薄羽绒服、“一衣三穿”的冲锋衣鹅绒服等，成功拓展增量业务。2）雪中飞品牌实现收入 2.65亿，同比+52.2%，毛利率同比-2.3pct 至 44.1%，收入高增得益于雪中飞高性价比定位与精细化管理。3）冰洁品牌收入同比下降 65.3%至 0.13 亿元，毛利率为26.7%，同比+0.9pct，品牌仍处在调整中。 ➢ 夯实渠道结构升级，聚焦 top 店标杆引领。1）线下自营业务增速亮眼，店效提升显著。期末自营店数较期初-193 家至 1206 家，但收入同增 35.6%至 16.55 亿元，占比 33.5%。公司目前持续聚焦于优化渠道质量，稳步提升渠道的管理能力和运营效率。关注标杆门店的持续打造，实现 Top 店的快速有效增长。覆盖约 500 个销售网点，聚焦资源精准投放，有效提升品牌影响力；期内批发业务实现收入 30.44 亿元，同比+21.1%。经销商门店较期初净增加 83家至 2107 家。2）线上平台实现稳健高质量增长。品牌羽绒服实现线上收入10.88 亿元，同比+24.8%，持续发力核心品类。双十一期间，波司登品牌位列天猫服饰品牌销售榜、女装店铺销售榜累计 GMV 排名第一。 ◼ OEM 业 务 受高基数影响增长放缓，全年有望保持较高增长。期内 OEM 实现营收 20.43 亿元，同比+7.8%，占比 27.3%，收入增长主要来自核心客户订单稳定增长，以及领先同业的快反能力，预计随着海外零售市场去库近尾声，全年收入增速有望恢复两位数。通过有效的成本管理，OEM 毛利率达到 20.4%。 ◼ 女装业务盈利能力改善，校服带动多元化服装业务收入增长。期内女装业务营收同 品牌羽绒服增速亮眼，中期业绩表现超预期 波司登（3998.HK）/纺织服饰 证券研究报告/公司点评 2023 年 12 月 5 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 持续提升，暖冬下库存优化运营稳健 比+15.4%至 3.93 亿元，占集团收入 5.3%，毛利率为 67.7%，同比+1.5pcts。其中，杰西实现营收 1.39 亿元，同比+20.9%；邦宝收入同比+19.4%至 1.03 亿元，柯利亚诺及柯罗芭同比+8.5%至 1.51 亿元。其中杰西/柯利亚诺及柯罗芭毛利率提升 1.9/5.5pct。此外，期内多元化服装业务收入同比+9.8%至 0.96 亿元，占比 1.3%，毛利率同比-0.6pcts 至 26.3%，收入增长主要得益于飒美特校服收入增长（同比+11.7%），持续推进渠道升级、提升品牌覆盖率。 ◼ 精细化管理员工考核，盈利能力持续稳健提升。期内公司毛利率同比基本持平为 50%；分销开支率提升 0.9pcts 至 27.2%，主要由于后疫情市场变化以及未来旺季布局需要，上半财年开展了一系列品牌建设活动及门店翻新装修工作；行政开支率下降 0.7pct 至 7.8%，得益于上半财年集团的精细化管理员工考核。综上，公司净利率提升 0.54pct 至 12.3%。11 月 28 日公司发布股权激励公告，向 9 位核心高管发出 7840 万股奖励股份、向 170 名核心高管及核心员工，发出期权和股权激励，彰显管理层对未来企业发展的信心。 ◼ 存货周转加快，营运周转效率持续提升。存货方面，期末存货总额同比+12.8%至38.73 亿元，库存周转天数同比-21 天至 160 天，主要受益于维持较低首次订单比例模式下，有效推进全渠道商品一体化运营模式，库存已恢复至健康水平。期内应收账款天数同比-20 天至