电气设备行业：当前时点，我们怎么看二线电池厂的投资价值？

行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 电气设备证券研究报告 2019 年 05 月 14 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 杨藻 分析师SAC 执业证书编号：S1110517060001 yangzao@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《电气设备-行业研究周报:19Q2 动力电池装机预测，发改委完善光伏发电上网电价机制》 2019-05-06 2 《电气设备-行业点评:IQOS 通过 FDA PMTA 审 核 ， 继 续 推荐 亿 纬 锂 能 》 2019-05-04 3 《电气设备-行业研究周报:重点标的18 年 年 报 及 19 年 一 季 报 解 读 》 2019-04-29 行业走势图 当前时点，我们怎么看二线电池厂的投资价值？ 为什么这个时间点，我们开始关注二线电池厂的投资价值？1）为稳固自己在上下游产业链中的“霸主地位”，整车厂培养“二供”决心坚定。2）宁德短期的高增长、高估值、超额利润与长期市值天花板成为制约投资的核心矛盾；3）二线电池厂“动作”不断，边际变化明显，未来甚至有望从“量变”进入“质变”阶段。因此我们试图判断二线电池厂在动力电池领域能否实现突围？如果突围成功，我们如何看待二线厂的投资价值？ 由于二线厂刚进入量产期，我们仍无法判断其成本管控与一线的差距，但可以追踪的是二线在产能、研发、客户、资金等四个方面的边际变化，因此我们着重从这四个角度来分析二线典型代表【亿纬锂能】与【欣旺达】的动力电池业务。 1）未来 2-3 年二者将拥有优质产能：亿纬与欣旺达均处于加速提升产能阶段，预计 2019-2020 年二者 CAGR 分别为 79.9%、144.95%，2020 年产能分别达 17.8Gwh、12Gwh。同时在产能质量上，亿纬与软包巨头 SKI 合作，有望借助 SKI 提高生产工艺水平，欣旺达在 BMS 上深耕多年，技术已处于行业领先水平。 2）研发投入高，物料消耗占比高表明客户拓展已进入关键期：2018 年亿纬与欣旺达的研发费用为 3.95 亿元、10.6 亿元，增速分别为 69.5%、63.8%，继续保持高速增长。从研发投入细分项看，亿纬与欣旺达的物料消耗占比分别为 34%、54%，主要原因系动力电池业务处于拓展期，需要消耗大量物料（包括一般实验用料、拓展客户所需试制送样用料等）。对标宁德时代， 2015 年其物料消耗占比高达 31%，随着客户陆续导入，物料消耗占比逐渐降低，2018 年已降低至 19%。从物料消耗占比高侧面推断二线电池厂正处于客户导入的关键时期。 3）二者均已斩获国际大客户，预计未来 2-3 年内市占率有望提升，且“海外客户”的背书有利于后续客户的持续导入。亿纬获得戴姆勒与现代起亚定点，而欣旺达已获得日产雷诺与本特勒定点，预计 2019 年-2021 年亿纬市占率为 3.0%、3.9%、4.7%。 4）原有业务均已成为现金牛业务，为公司开拓动力电池新业务提供支撑。动力电池属于重资产运营行业，对资金要求较高，而二者都是在原有领域做到行业龙头再拓展动力电池领域，原有业务可以为新业务提供资金支持。欣旺达为消费 PACK 龙头企业，亿纬锂能为锂原电池龙头企业同时参股电子烟龙头——麦克韦尔。预计二者的现金牛业务在未来 2-3 年内均可以提供 10亿/年的利润，支撑新领域发展优势明显。 最后，回归到估值层面，二线更具弹性。虽然 CATL 在技术、产能、客户、成本等方面都处于绝对优势，但对比其与亿纬的估值，我们认为当前阶段CATL 的估值处于合理甚者偏贵范围，未来 3 年市值增长弹性不大，而二线电池则处于估值洼地阶段，市值弹性较大。 重点关注二线动力电池标的：亿纬锂能；建议关注：欣旺达（电子组覆盖） 风险提示：动力电池出货不及预期、拓展新客户不及预期、动力电池产线投产时间不及预期、电子烟政策风险、消费电子竞争加剧 -36%-30%-24%-18%-12%-6%0%2018-052018-092019-01电气设备 沪深300 20727868/36139/20190514 15:00 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 前言：为何我们开始探讨二线动力电池厂的投资价值？......................................................... 4 2. 二线能否突围成功？这一阶段比的是：持续的高研发投入、客户开拓和资金实力........ 4 2.1. 未来 3 年产能处于高速扩张期，且均为优质产能 ........................................................... 4 2.2. 高研发投入和高物料消耗占比侧面反映客户导入处于关键期 ..................................... 6 2.3. 核心车企导入，预计动力电池市占率或将稳步提升 ....................................................... 7 2.4. 原有业务均已成长为现金牛，为动力电池提供资金支撑 .............................................. 8 3. 估值比较：往后看三年，二线市值增长弹性大于一线 ............................................................. 9 3.1. CATL 估值：目前处于估值上限，市值弹性小 ................................................................... 9 3.2. 亿纬估值：预计 2021 年 PE 仅为 12.08X，市值弹性较大........................................... 11 4. 结论：当前时点，二线电池厂投资价值更大 ............................................................................. 14 图表目录 图 1：CATL 预收账款 2018 年下半年出现猛增 ................................................................................. 5 图 2：2018 年国内动力电池竞争格局 .................................................................................................. 5 图 3：研发费用（左轴，亿元）与增速 ............................................................................................... 6 图 4：研发费