债券市场专题报告：后牛市时代持仓，久期分化，信用助攻

敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场专题报告 后牛市时代持仓：久期分化，信用助攻 2019 年5 月16 日 （2019-5-16） 摘要： 发行与业绩：债基的强弩之末与股基的势不可挡。1）发行端，债基“越挫越勇”，1 季度新发债基达到 1345 亿份，略低于去年 4 季度，好于 2018 年前三季度。除规模扩张以外，债基发行的两个特征值得关注，一方面，定制型债基新增乏力，主要与风险偏好回升后，继续持有封闭式定制化产品的成本增加有关（债市下跌+股市踏空）。另一方面，新发债基持有利率债比例创历史新高，这是中小银行摒弃需要封闭的定制化产品，转向“类货币”增强开放型产品使然。2）存量端，货基增长受困，市值法产品有待“试水”。3）业绩上，股基业绩“一骑绝尘”，长期纯债表现一般。 配置概览：债市开到荼蘼，增持力度式微。首先，2018 年以来，公募基金持债首次放缓，债券类资产占净值比例环比降幅达到 3.4%。其次，货基大幅减持存单，意欲为何？一是存单收益率持续下行，配置价值“鸡肋”，二是利率债调整后，机构交投向信用债迁移，短端信用品种流动性有所改善，且6 个月品种到期收益率普遍在 3%以上，足以吸引货基进场。再者，剔除货基，政策性金融债持有规模扩张，但风险偏好回升成为最大压制，导致配置幅度上难以企及去年 4 季度。最后，债基杠杆普降，防御心态渐浓 重仓券的寓意：久期显分化，信用成助攻 1）利率债：抵御波动，主动降久期。重仓国开债久期降至 2.83 年，较 4 季度下滑近 0.9 年。值得注意的是，市场逻辑反转，超长国债的流动性“诅咒”可能出现。由于行情过快走完，让持有超长债的机构猝不及防，调仓规模低于 10 年期以内品种，最终导致国债加权平均久期的被动拉长。 2）信用债：拉久期，做收益，主要体现在以下三个方面：1）信用债增配体量虽小，“文章”都做在久期上。对比利率债与信用债久期，产业债及城投债持仓久期均有拉长，情况优于利率品种。其中，各等级信用债持仓久期均有增加，AAA 等级环比增加 0.16 年至 2.3 年左右，幅度偏大，AA+等级次之（加权平均久期为 2.4 年）。2）配置激进的一面都奉献给了高等级城投债。AAA 等级城投债持仓久期接近 3 年，较去年 Q4 增长 0.2 年，幅度高于同等级信用债平均水平。3）产业债配置冷热不均，地产债增持力度一般。 综上所述，1 季度基金发行与资产价格表现背离，股债一强一弱毫不妨碍债基扩规模。究其原因，一是来自中小银行委托成立的“类货币”增强产品，二是被动指数型产品的增长。所以，新发债基持有国债及政策性金融债的比例也创下历史新高。不过，持仓表现上，防御心态渐显浓厚，不仅杠杆率出现下滑，利率久期上也出现缩短。甚者，超长国债来不及调整，反倒出现持有久期的被动增长。而存量持债配置有向信用债迁移的特征，虽然增持规模不大，但博价差策略更倾向于加久期。而高等级城投债，成为众多机构激进策略的发力点。 风险提示：监管政策超预期 尹睿哲 86-21-68407902 yinruizhe@cmschina.com.cn S1090518110001 李豫泽 86-21-68407902 liyuze@cmschina.com.cn S1090518080001 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 正文 风险偏好改善的“甜头”与纠结。从 1 月 PMI 读数的止跌，到天量贷款打破季节性“魔咒”，宽信用实现与经济改善的预期相互强化。利好频出抬升机构风险偏好，股市在科创板的加持下成为 1 季度最热门的资产，而牛了一年的利率债陷入杀估值的窘境，信用债中的城投品种虽有信仰修复的支持，但利差太薄也有点买不下手。有趣的是，增量资金涌入方向反其道而行之，债基发行份额遥遥领先于其他基金类型，新增股基份额略为逊色。债市行情“曲折”，对交易和配置能力要求提高，公募基金如何应对？资产配置上如何体现？我们在梳理一季度持仓的基础上对此做探讨。 一、发行与业绩：债基的强弩之末与股基的势不可挡？ 如果按照资产价格表现做推演，股基和债基发行端应是一强一弱。然而，实际情况与此背离。纵观今年 1 季度公募基金发行与业绩，可以归纳为以下三个看点： 看点一：债基“越挫越勇”，锚定利率债的产品创新高。被年初经济金融数据走强所震慑，债市难以延续去年波澜壮阔的行情。萎靡不振之际，债券型基金发行端意外的展现强势一面。2019 年 1 季度，新发债基达到 1345 亿份，单月平均占比高达 63%，略低于去年 4 季度，好于 2018 年前三季度。同期，股基新增仅 221 亿份，混合型基金新增551 亿份，均难以企及债基扩容速度。除规模扩张以外，债基发行的两个特征值得关注。 一方面，定制型债基新增乏力。按照持有人占比（超过 95%）及募集天数（10 天以内）定义定制型债基来看，去年四季度该类产品发行占债基比例在 44%左右，今年 1 季度则下降至 25%。机构客户主动委托意愿的下滑，背后折射是对债市行情的悲观。 实际上，凭借税收优惠和杠杆优势（可以突破 140%的限制）等，定制化产品成为承接委外的新“通道”。去年四季度，定制型基金的陡增，主要与中小银行参与债市博取超额收益有关。然而，今年以来，债市行情反复，股市走强持续，持有封闭式定制化债基的成本整体偏大（债市下跌+股市踏空），削弱中小银行主动委托动力。1 1 根据《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，单一投资者持有基金份额超过总份额 50%的，应当采用封闭或定期开放运作方式，而且要采用发起式基金形式 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 图 1：债基发行规模远超其他品种（单位：亿份） 图 2：定制型债基新增规模环比下滑 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 数据说明：定制型债券基金筛选标准按照 1）机构持有者占比是否超过 95%，2）基金募集时间是否在 10 天内完成。 另一方面，新发债基持有利率债比例创历史新高。以当年年末作为持仓观察截点（19Q1则为季末），不难发现新发债基持仓中，国债及政策性金融债市值占总规模达到 38%，创下历史新高。 行情行至末端，为何利率债增持力度反而加大？中小银行摒弃需要封闭的定制化产品，转向“类货币”增强开放型产品使然。事实上，货基收益率一降再降之后，已然缺乏竞争力。为提升产品收益率，银行或者公募基金主动或被动设立单纯锚定利率债的产品。通过隔离信用风险和流动性风险，加之采用杠杆手段，打造兼具货基高流动性和债基相对高收益特点的产品。当然，利率债持仓占比的骤增与被动指数型产品的增长亦有密切联系。 图 3：新发债基中，锚定利率债的产品创新高 资料来源：Wind，招商证券 010203040506070800.0500.01,000.01,500.02,000.016/1017/0217/0617/1018/0218/0618/1019/02股票型基金混合型基金债券型基