大类资产配置框架之六：“金”非昔比

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告【宏观专题】大类资产配置框架之六 “金”非昔比 黄金的三大属性：商品、金融、货币（一）黄金的商品属性：需求边际变化影响短期价格变动商品属性短期变化核心是需求的边际变化：黄金和原油同属大宗商品，都具有商品属性，即价格受供需基本面影响。然而和原油不同的是，由于黄金供给曲线刚性而需求曲线弹性，因此黄金价格对需求的边际变化更为敏感（原油看供给、黄金看需求）。 追踪指标：短期的需求变化往往受黄金的投资需求驱动（珠宝制造、科技和储备需求更多影响长期需求变化），而黄金 ETF、CFTC 黄金非商业净头寸变化是追踪短期市场情绪、黄金需求走势的较好指标。 （二）黄金的金融属性：具有三大投资属性（抗通胀、避险、资产配置） 金融属性核心是判断宏观因素能否触发其投资属性：黄金作为较为特殊的资产类别，不同于股票或者债券（投资收益可以分为利息或股息+资本利得），其投资特点是不产生任何可预期的现金流，投资者获取回报的唯一方式是黄金价格的上涨。虽然黄金不产生现金流，但作为投资的标的，它具有 1）抗通胀 2）避险 3）分散风险的投资属性，因此仍是非常重要的投资标的。 追踪指标：黄金的金融属性主要由三点原因触发—抗通胀（追踪指标为通胀预期、油价）、避险情绪上升（追踪指标为美债收益率曲线斜率、美股 VIX、政治、地缘政治风险指数）和资金在大类资产间的配置转换（追踪指标为实际利率）。 （三）黄金的货币属性：与信用货币的替代关系 黄金的货币属性核心在于美元走势和对信用货币的担忧程度：由于黄金具有较强的流动性和变现能力，因此它与信用货币存在一定的替换关系。现代货币的信用体系由国家的主权信用背书，因此一旦投资者对主权信用风险担忧上升，信用货币的基础就会动摇，作为信用货币的替代黄金的货币价值就会凸显。 追踪指标：由于黄金由美元计价且美元是重要的信用货币，因此黄金与美元呈现负相关性。另外，CDS 价格可以看作信用货币体系危机的指标，因此CDS 价格快速上涨时，也会触发对黄金的需求。 黄金的短期指标观测体系构建与展望构建：围绕黄金的三大属性构建观测金价短期走势判断三维观察，包括追踪黄金需求边际变化的高频指标（黄金 ETF 持仓量和 CFTC 净头寸）、触发黄金投资属性的宏观指标（通胀预期、油价、地缘政治风险指数、股市 VIX 指数、美债的长短端利差、实际利率）和观测黄金货币属性的指标（美元指数、CDS）。 展望：2019 年避险、资产配置和货币属性或成为金价上涨的触发因素。 首先，美债收益率曲线预计在 2019 年倒挂，预示着本轮全球经济增长拐点和大类资产价格的重估。后续美股风险显现股市由牛转熊概率增加以及债市期限套利资金挤出或继续触发黄金的避险属性。其次，美国实际经济增速放缓、美联储年内停止加息，意味着美国实际利率趋于下行，导致黄金相对其他资产的边际吸引力上升。另外，格外重要的是，各大央行在 2018 年末有增持黄金的趋势，具有较强的信号意义，国际局势波谲云诡，全球摩擦新常态格局下，新兴市场国家对于美元的信任度或有所降低。最后，美元在 2019 年中枢下移概率逐渐增加，利好黄金价格。 从交易层面，美股暴露明确风险、美债期限溢价倒挂、国际政治局势恶化、各国央行对美元信心减弱增持黄金，在以上四个清晰信号触发前，由于名义利率仍处高位，黄金配置的负债成本较高，性价比不够，可以灵活为主；信号触发叠加的越多，黄金行情的幅度和时间越大，跟随性价比变化逐步增加配置。 风险提示：地缘政治危机、战争、油价大幅波动、经济金融危机爆发。证券分析师：张瑜 证电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 电话邮箱执业联系人：齐雯 联电话：021-20572557-2601 邮箱：qiwen@hcyjs.com 电话邮箱《【华创宏观】3 万亿外资青睐何处—大类资产配置系列之四》 2019-02-28 《【华创宏观】全球进入“政策趋松 经济比差”模式》 2019-03-13 《【华创宏观】2019 年油价：“油”问必答——大类资产配置系列之五》 2019-03-18 《【华创宏观】美联储停止加息 利率曲线诅咒三步曲正在验证》 2019-03-21 《【华创宏观】M1 拆分框架：一个连结经济与市场的核心指标——数论经济·系列一》 2019-04-07 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2019 年 05 月 12 日 20698052/36139/20190513 09:30 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、黄金的商品属性：需求边际变化影响短期价格变动 ..................................................................................................... 5 （一）供给分析：刚性 与金价关联度不高 ................................................................................................................... 6 （二）需求分析：弹性大 与金价关联度高 ................................................................................................................... 7 （三）黄金需求变化追踪：黄金 ETF 持仓量、CFTC 黄金净头寸变化 ..................................................................... 8 二、黄金的金融属性：具有三大投资属性（抗通胀、避险、资产配置） ......................................................................... 9 （一）抗通胀：超预期通胀触发黄金保值需求 ............................................................................................................. 9 （二）避险：经济金融危机、战争触发黄金避险需求 ............................................................................................... 10 （三）资产配置：实际利率下行触发黄金配置需求 ................................................................................................... 12