利率债市场中期展望：寻找新的预期差

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC 执业编号：S1130518120001 zhouyue1＠gjzq.com.cn 肖雨 分析师 SAC 执业编号：S1130519050001 xiaoyu＠gjzq.com.cn 寻找新的‚预期差‛ ——利率债市场中期展望 基本结论 债市经历了怎样的上半年？19 年债市走势符合我们在年度策略中的判断：债市机会仍在但交易难度加大。截止 5 月 10 日收盘，10Y 国债和 10Y 国开债分别收于 3.30%和 3.74%，较去年底分别上升 7.5 和 9.8 个 bp。从节奏上看，年初以来债市分为 4 个阶段：1）19 年开年以来，利率债收益率延续去年以来的下行态势；2）农历春节后，随着权益市场回暖带来风险偏好回升，收益率大致维持震荡格局收益率先上后下，构筑震荡区间，债市行情一度陷入僵局；3）4 月份起收益率大幅回升，全月来看，10Y 国债和国开债收益率分别回调 32 和 23 个 bp；4）‚五一‛假期过后，收益率有所回落。4 月份以来的预期调整反映在五个方面：1）经济数据预期‚由差变稳‛；2）金融数据预期‚由差变好‛；3）通胀预期‚由弱变强‛；4）货币政策由‚边际宽松‛到‚边际收紧‛；5）风险偏好‚由低到高‛。市场始终处于预期不断修正并且不断超越的过程，因此我们对下半年债市并不悲观，利率行情值得期待，触发点来自于可能出现的‚预期差‛。下半年‚预期差‛从哪来？1）经济可能‚没那么好‛；2）社融信贷可能‚前高后低‛；3）通胀可能‚没那么高‛；4）货币政策还有‚边际转松‛可能；5）风险偏好可能‚由高变低‛。考虑到年初天量社融信贷和财政支出大幅度‚前倾‛带来的滞后影响，预计二季度经济能够保持一定活力，低基数和猪价影响下二季度 CPI 大幅走高，货币政策边际放松可能性不大，短期内债市可能缺乏明显趋势，仍将延续震荡行情。此外，从供给端看，二季度的 5、6 两月利率债净融资量明显高于去年同期，而三季度压力则有所减弱，这意味着二季度利率债供给压力使得收益率下行存在一定阻力，而三季度后由于供给压力低于历史同期，收益率回落阻力较小。下半年债市仍有机会，交易窗口可能在二季度末出现。随着社融增速下降、通胀预期阶段性回落，下半年经济再度转弱的可能性较大，出于稳就业和稳增长的底线需要，货币政策仍将维持适度宽松。投资者需要关注‚经济没那么好、货币政策没那么紧‛的预期差出现。从期限策略看，考虑到目前 10Y-1Y 国债期限利差处于相对高位，意味着如果下半年经济走弱。货币政策边际放松，资金利率波动中枢仍有进一步下降空间，从而带动期限利差压缩，长端利率存在波段性机会。预计 10Y 国债下探到 3.1%附近，接近年初低点但突破难度较大。风险提示：1）贸易摩擦事态走向不确定，冲击市场风险偏好；2）宽信用政策效果明显，债市波动加大；3）经济增长超预期，利率震荡上行；4）猪价上涨拉动通胀大幅上升，货币政策大幅收紧。 2019 年 05 月 15 日固定收益中期策略报告 证券研究报告 总量研究中心 固收中期策略报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、债市经历了怎样的上半年？ .....................................................................5 1. 经济数据预期‚由差变稳‛ .....................................................................5 2. 金融数据预期‚由差变好”........................................................................6 3. 通胀预期‚由弱变强”...............................................................................7 4. 货币政策由‚边际宽松‛到‚边际收紧”...................................................8 5. 风险偏好“由低到高” ...............................................................................10 二、预期修正后，下半年怎么看？ ................................................................10 1. 经济可能‚没那么好‛ ..........................................................................10 1.1 房地产投资增速预计放缓 ................................................................. 11 1.2 制造业投资增速高点已过，结构性调整延续 ..................................... 11 1.3 基建投资维持‚托而不举‛ ..............................................................15 1.4 出口：颓势显现 ...............................................................................18 1.5 消费：积重难返 ...............................................................................20 2. 社融信贷可能‚前高后低‛ ...................................................................21 3. 通胀可能‚没那么高‛ ..........................................................................26 3.1 PPI：落入通缩区间可能性较大 ........................................................26 3.2 CPI：关注节奏变化带来的预期差 ....................................................27 4. 货币政策还有‚边际转松‛可能 ............................................................29 4.1 外部：美联储态度转鸽，中美利差走阔 ............................................29 4.2 内部：‚稳就业、稳增长‛底线仍在..................................................30