利率专题：年内还会降准吗？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 年内还会降准吗？ 2023 年 11 月 17 日 往后看，年内资金面和债市如何展望？本文聚焦于此。 ➢ 曲线平坦化，短端成为关键 回顾 11 月，长端下行更为明显，而短端却逐渐“下不动了”，特别是存单，1Y 存单利率持续处于 MLF 利率之上，甚至与 10Y 国债收益率相近。这一定程度制约了绝对收益率本就不高的中短端资产的下行空间，对应的，曲线愈发平坦化。 曲线平坦化的背后，也一定程度反映出，中长期流动或仍偏紧。对应看到 10月以来存单量价齐升，特别是 3M 以上期限品种。这当中一方面有资金面及流动性预期不稳的影响，另一方面则在于供求矛盾有所增强：一是政府债放量，银行流动性考核压力加大；二是存单到期规模抬升，叠加季节性因素影响，存单供给压力进一步加大；三是资本新规正式落地后，需求端对存单投资力度有所弱化。 这种背景下，资金、流动性和短端成为后市趋势性方向的重要影响因素。11/15，靴子落地，MLF 超量平价续做，增量投放的规模超预期，但并未降准，同时 10 月经济金融数据维持弱修复态势，短端小幅走强，长端弱势略微走高。 ➢ 央行还会如何操作？ 当前市场较为关注继续降准的可能性和必要性，尤其是年内。 11 月而言，本次 MLF 续做从释放资金量来看，已和降准 0.25 个百分点的效果相当，只是成本和方式上有区别。但从配合银行资产端投放、缓释流动性压力角度看，已然相对充分。对应从资金缺口看，一方面央行 MLF 超量续做补充中长期资金，另一方面，财政资金加快使用之下，也将对 11 月流动性形成回补。 从此角度来看，11 月降准的必要性在降低，此外，防止资金空转、精准平抑流动性波动仍是影响因素之一。另外的角度，为货币政策留有操作空间，也是重要考虑。毕竟当前经济金融修复基础仍待进一步夯实，考虑到明年上半年财政发力或仍延续，货币政策亦需空间予以配合，降准的空间亦需珍惜。 由此再展望 12 月：政府债供给压力仍存，但边际上或将有缓和，且 12 月是财政支出大月，此前发行部分陆续经历投放将回到银行间，这是有利的方面。但另一方面，12 月 MLF 到期压力和余额规模较高，叠加考虑跨年资金需求，以及明年社融信贷“开门红”的诉求，流动性压力和缺口预计仍然存在。且历史上看，12 月降准次数也不少。综合来看，我们预计 12 月到明年 1 月之间仍有降准可能，以缓解银行净息差、负债端和流动性压力，从而进一步增强金融支持实体经济的可持续性，并为明年实现“开门红”保驾护航。 于债市而言：11 月来看，MLF 超量平价续做之后，如无降准，于资金面而言仍处于紧平衡状态，资金利率中枢当前仍按照 1.8-2.0%区间判断，期间难免波动，这便影响了存单的发行定价，扰动因素仍在，只是从当前点位来看，存单或也具备一定配置价值，票息水平不低。 资金面如无明显转松，债市或难打开太大的想象空间，过于平坦化的曲线之下，需担心其中的赔率空间，年底之前无论是政策面、基本面或是资金阶段性波动均易引发市场调整，这是需要审慎的一面，尤其是当前至 12 月的这一阶段，也即政策更为明朗的“前夕”。目前来看，长端或整体窄幅弱势震荡，而在资金面缓和稳定下，短端具有一定配置和防御价值。展望 12 月，中央经济工作会议或会给出更为明朗的态势，政策力度及货币配合和应对，将决定收益率曲线的变化。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 郎赫男 执业证书： S0100122090052 电话： 15618988818 邮箱： langhenan@mszq.com 相关研究 1.城投随笔系列：江苏，核心资产依旧-2023/11/15 2.城投随笔系列：长春，傲霜-2023/11/15 3.可转债打新系列：丽岛转债：国内彩涂铝行业知名企业-2023/11/14 4.地方政府隐性债务系列：秩序，重塑——财政部再度问责隐债-2023/11/13 5.城投、产业利差跟踪周报 20231112：寻券2 年内城投-2023/11/12 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 曲线平坦化，短端成为关键 ...................................................................................................................................... 3 2 央行还将如何操作？ ................................................................................................................................................ 9 3 小结 ..................................................................................................................................................................... 15 4 风险提示 .............................................................................................................................................................. 17 插图目录 .................................................................................................................................................................. 18 表格目录 .................................................................................................................................................................. 18 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 11 月以来，在资金面压力缓和、基本面修复放缓、政策面阶段性利空出尽之下，机构抢跑，债市长端下行更为明显，而短端却逐渐“下不动了”，特别是存单和 MLF 持续倒