城投随笔系列：问题的关键或许不在于问题本身20231118-民生证券

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 城投随笔系列 问题的关键或许不在于问题本身 2023 年 11 月 18 日 ➢ 当前处在什么政策周期？ 过往的每一轮化债工作，并未从根本上解决地方政府以及城投债务的问题，总体政策方针及实操上均是以时间换空间，金融机构牵头调整期限结构、降低成本负担是核心，让市场重拾信心则是其中关键。这一轮，或许也并不例外。 我们从两个方面来谈：第一，新旧动能转换、高质量发展之路并非一日之功，需做长远之计考虑。在此大宏观基础和背景下，以时间换空间已经是占优选择，完全理想化的状态是不存在的，也是不理智的。 第二，从中期视角来看，经历了几轮化债，地方政府及城投债务的体量、付息压力有所降低，但在总量提升的趋势下并没有明显缓解，这与上述第一点所描述的背景相辅证，但所遇化债的短期维度，对于即期压力还是有显著缓解，毕竟财政相关的支持属真金白银的还债。 ➢ 问题的答案或许并不在于问题本身 有时候，一些关键问题的答案或许并不在于问题本身，而看待问题的视角以及视角的出发点，或者说与我们自身诉求的匹配，更为重要。 市场上的机构数量、类型多样，不同机构、甚至同一机构里的不同人之间，因为产品属性、自身职业生涯和能力圈上的差异，所持的观点及选择的方向，也千差万别。但无论差异如何存在，有一点需要明确的是，我们不能短期问题长期化，长期问题短期化。 在这一轮化债政策以及未来相关政策约束下，有一些确定性相对较高的、且对市场走势影响较大的事情，我们作重点讨论：第一，信用债、尤其是城投债的供需格局发生了变化，尤其是短端资产。一方面，供给在压缩，另一方面，需求仍然旺盛，短端城投如此，高收益短端城投债更为显著。第二，在底线风险可控，情绪已经被点燃的市场中，机构的行为会不断自我实现，再结合历史宏观大政策周期演绎来看，尽管对于短期问题，我们不简单长期化，但也要有忧患意识，站在当下时点，按照 2 年偏积极态度评估，期间可根据宏观图景和微观实操变化，做认知和行为的结构性调整。 ➢ 两个方向，两种策略，两种诉求 由上述讨论，便衍生两种策略，两个方向相应匹配不同的诉求和机制下的贝叶斯均衡。 第一，1 年期限以内，做无差异的下沉，博取票息，但这种策略对绝大多数机构来说并无法实现，当然不排除会选择一些重点区域做重点参与，但全面参与也存在其风险。 第二，在久期和信用资质之间取均衡，控制在 1-2 年期间，到期回售还落在 2025 年之前，信用资质上可选限度和范围则相应缩减，我们重点聚焦在这一久期区间在 AA（2）收益率曲线之上的主体，做重点关注。 ➢ 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 相关研究 1.利率专题：年内还会降准吗？-2023/11/16 2.城投随笔系列：江苏，核心资产依旧-2023/11/15 3.城投随笔系列：长春，傲霜-2023/11/15 4.可转债打新系列：丽岛转债：国内彩涂铝行业知名企业-2023/11/14 5.地方政府隐性债务系列：秩序，重塑——财政部再度问责隐债-2023/11/13 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 当前处在什么政策周期？ .......................................................................................................................................... 3 2 问题的答案或许并不在于问题本身 ............................................................................................................................ 9 3 两个方向，两种策略，两种诉求 ............................................................................................................................ 12 4 风险提示 ............................................................................................................................................................... 14 插图目录 .................................................................................................................................................................. 15 表格目录 .................................................................................................................................................................. 15 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 如何看待这一轮城投行情和当前所处的位置，未来如何演绎？ 有时候问题的答案或许不在于问题本身。 受益于一揽子化债政策，短久期高收益城投债行情走到现在，确实可以用“极致”两个字来形容，当前短债收益率和利差的位置给市场一种追也不是，不追也不是的感觉，食之无味，弃之可惜。 站在当前时点，接近年末，我们该做哪些思考，该以怎样的态度和行为来应对未来？本文聚焦于此。 1 当前处在什么政策周期？ 自今年 8 月以来，受益于一揽子化债政策的带动，通过财政金融两大抓手，即特殊再融资债和金融机构的支持，城投债走出来了一轮历史级别的行情，尤其是短久期高收益城投债，且随着行情深入，市场也并非仅仅局限在 1 年内的短债品种，有一定程度的突破。 对应可以看到，自 8 月以来，1-3 年期城投债到期收益率有较为明显的下行趋势，城投利差也出现不同程度收窄。进入 9 月，受到一系列稳增长政策出台、叠加资金边际收敛的影响，债券市场有所回调，但城投债绝对收益率调整并不算多，利差反而被动压缩。 而在这个过程中，伴随着“一揽子化债方案”陆续落地，行情更为极致的是短端的 AA(2)、AA-主体。 图1：2023 年以来城投债到期收益率：1Y（%） 图2：2023 年以来