深度研究：高端运动服饰龙头，精准卡位强者恒强

[Table_Title] 比音勒芬（002832）深度研究 高端运动服饰龙头，精准卡位强者恒强 2023 年 12 月 01 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 比音勒芬自成立以来深耕高端时尚运动服饰市场，打造高尔夫细分领域高端品牌，完善品牌矩阵布局国际市场。2003-2017 以线下实体店在高尔夫运动休闲领域纵向深耕，2018 至今通过营销网络、品牌矩阵和线上新零售战略升级。目前旗下拥有比音勒芬主标、比音勒芬高尔夫品牌、威尼斯狂欢节品牌以及新收购的两个国际奢侈品牌 CERRUTI 1881 及 KENT＆CURWEN，完善公司多样化、高端化、国际化品牌布局。 ◆ 高端运动男装赛道具备明显优势。1）运动服饰背后蕴含着消费者对运动健康生活方式的诉求，户外运动强势崛起，国家指导建议为户外运动发展按下“加速键”；2）新中产人群增加，运动需求升级，小众高端运动需求随人均 GDP 提升热度高企，安踏集团等头部运动品牌也愈发关注细分运动专业装备赛道；3）对比大众品牌，高端服饰品牌的产品利润率高，产品适销周期长，折扣后仍有合理利润，对比高端女装也同样具备适销时间长的优势。 ◆ 软实力：高尔夫基因深植，品牌精准整合营销占据目标客群心智。公司具备高尔夫运动文化基因，卡位优质细分赛道持续深耕。2023 年上半年新收购 CERRUTI 1881 和 KENT＆CURWEN 两个国际品牌，比音勒芬形成互补，进一步推进公司品牌多样化、国际化、高端化布局。另一方面，公司围绕主要目标客群，结合产品高端属性，多维度精准营销，提升比音勒芬品牌的知名度和美誉度。 ◆ 硬实力：品质面料为基础，专业设计增添高附加值；深耕线下销售渠道，发力线上新零售。高尔夫服饰对面料专业性有极高要求，公司与全球知名面料供应商保持长期稳定合作。建立高素质研发团队，持续加大研发投入，提升产品竞争力。公司打造“优质线下渠道+数字化新零售”的全模式覆盖的营销网络。线下渠道成熟，覆盖国内主要城市的核心商圈，直营和加盟齐头并进。公司于 2019 年布局线上新零售，2022 年线上销售营收占比提高至 5.8%，仍远低于高端服饰或运动品牌，成长空间大，未来有望带来更高营收增量。 [Table_Rank] 买入（首次） 目标价：49.44 元 [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001 证券分析师：陈子怡 证书编号：S1160522070002 联系人：刘雪莹 电话：021-23586475 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 19021.67 流通市值（百万元) 12979.31 52 周最高/最低（元） 38.00/23.50 52 周最高/最低（PE） 26.24/18.58 52 周最高/最低（PB） 5.09/3.55 52 周涨幅（%） 39.03 52 周换手率（%） 165.35 [Table_Report] 相关研究 -9.72%2.27%14.26%26.25%38.24%50.23%12/12/14/16/18/110/1比音勒芬沪深300挖掘价值 投资成长 [T公司研究 / 纺织服装 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 比音勒芬（002832）深度研究 【投资建议】 我们认为公司精准卡位高端运动服饰赛道，品牌积淀已久强者恒强，线下保持稳健店面扩张，线上渠道发展较晚有较大增量空间。此外，人均 GDP 提升和国家指导建议细分户外运动有望热度高涨。我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 35.36/43.25/52.13 亿元，归母净利润分别为 9.44/11.76/14.35亿元，EPS 分别为 1.65/2.06/2.51 元，对应 PE 分别为 20/16/13 倍。结合历史估值情况，我们给予公司 2024 年 24 倍 PE，对应 12 个月内目标价 49.44 元/股，给予“买入”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2884.84 3535.57 4324.79 5213.27 增长率(%) 6.06% 22.56% 22.32% 20.54% EBITDA（百万元） 1135.48 1226.75 1489.15 1795.38 归属母公司净利润（百万元） 727.60 944.45 1176.32 1434.66 增长率(%) 16.50% 29.80% 24.55% 21.96% EPS(元/股) 1.28 1.65 2.06 2.51 市盈率（P/E） 20.01 19.97 16.03 13.14 市净率（P/B） 3.54 3.83 3.22 2.69 EV/EBITDA 12.17 14.33 11.34 8.91 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ 宏观经济下行消费疲软； ◆ 收购品牌发展不及预期。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 比音勒芬（002832）深度研究 1、关键假设 2023年经济下行，消费复苏不及预期，公司提升运营管理效率，开店节奏稳健。我们预计2023-2025年公司营业收入增速分别为22.6%/22.3%/20.5%。 分业务来看：1）直营模式，我们预计2023-2025年收入增速为21.9%/22.7%/20.4%。2）加盟模式，我们预计公司直营加盟齐头并进，2023-2025年收入增速22.5%/20.6%/20.0%。3）电商模式，起步较晚空间广阔保持较快增长，我们预计2023-2025年收入增长30.0%/28.0%/25.0%。 随公司产品力和品牌力的提升，线下渠道成熟毛利率稳中有升，电商毛利率随业务步入正轨也趋于稳定。我们预计2023-2025年综合毛利率77.3%/77.5%/77.8%，其中直营毛利率分别为82.0%/82.2%/82.5%，加盟模式毛利率71.0%/71.1%/71.3%，电商毛利率64.5%/64.8%/65.0%。 2、创新之处 1、我们判断公司所处高端运动男装赛道具备明显优势 1）运动服饰背后蕴含着消费者对运动健康生活方式的诉求，户外运动强势崛起，国家指导建议为户外运动发展按下“加速键”；2）新中产人群增加，运动需求升级，小众高端运动需求随人均GDP提升热度高企，安踏集团等头部运动品牌也愈发关注细分运动专业装备赛道；3）对比大众品牌，高端服饰品牌的产品附加值往往保持在较高水平，产品适销周期长，对比高端女装也同样具备优势。 2、我们判断公司在细分服饰领域具备强品牌力，线上仍有广阔发展空间 公司以高尔夫运动文化基因，多品牌发展战略和差异化市场定位策略，打造细分服饰领域龙头品牌。全球知名优质面料为基础，叠加多国优秀设计师构成的专业设计团队，提升产品竞争力。同时公司线上起步较晚，于2019年布局线上新零售，