2024年度国内宏观经济展望：重返潜在增速

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观深度报告 2023 年 11 月 30 日 2024 年度国内宏观经济展望 ❑ 2023 年是我国疫情防控平稳转段、社会秩序常态回归的第一年，预计全年实际 GDP 增长 5.3-5.4%，超额完成“5%左右”的年度经济目标。潜在增速是评估明年经济增长前景的重要锚，疫情终将远去，在经济社会稳定发展的基本假设下，实际经济增速中长期围绕潜在增速波动的规律仍然适用。 ❑ 根据社科院今年估算，基准情形下 2023-25 年我国经济潜在增速在 5.2%左右，受“三大新因素”影响暂时下降至 4.6%附近，而供给侧改革可令潜在增速长期重新回升 1%左右，有效对冲“三大新因素”的影响。 ❑ 以此为锚，2023 年实际 GDP 两年同比在 4.2%左右，尚未恢复到潜在增速水平，明年的基准预期是需求保持恢复、驱动库存周期温和回升，在政策稳健积极的情况下，预计明年经济增速回升至 4.8%，处于潜在增速附近或略高；如果宏观和产业政策潜力释放，经济增速有望进一步超越潜在增速，来到 5.1%附近。这个过程中，产出缺口由负回正将带动通胀同步提升，因此名义 GDP 增速的弹性将更高于实际增速。 ❑ 具体来看，财政和基建是明年要重点关注的线索，结构层面在于中央财政扩张和地方隐性债务严控，总量层面在于央地综合财力的总体走势，将对经济节奏、结构特别是基建投资产生重要影响。基准预期下，明年综合财力将较今年温和扩张，带动基建投资增速小幅上升 1-2%。 ❑ 人口视角指向房地产销售进一步下降的空间有限，然而由于新开工面积较峰值收缩了近 60%，明年房地产投资的下行压力仍然不小，估算内生增速在-7.3%左右。如果城中村和保障房拉动的房地产净投资量在 5-6000 亿，房地产投资增速将回升至-2.5%左右；达到 8-9000 亿，有望回到 0%。 ❑ 影响居民消费的两个直接因素是可支配收入和消费倾向，温和复苏可期。收入端面临有利因素，结构动力主要是中低收入群体。消费倾向相对复杂，今年 3 季度大幅提升的持续性还要在 4 季度继续观察。需要留意的风险是明年房价走势。估算明年社零增速进一步提升 2 个百分点，来到 5.5%附近。 ❑ 制造业重点关注供给侧格局，从库销比和产能利用率的相对位置来看，中下游的供给侧压力仍在，上游的状态相对更好。相应的，如果房地产和基建投资需求随三大工程和综合财力扩张而走强，上游 PPI 的回升更为可期，中下游 PPI 和核心商品 CPI 的回升弹性相对温和。猪价有望对全年形成提振，预计明年 CPI 中枢回升至 1.3-1.5%，PPI 中枢回升至 1%附近。 ❑ 本轮工业企业利润下探幅度深、持续时间之长是 PPI 下行和其他多种因素叠加导致的，目前已出现积极信号：1）营业利润累计同比增速降幅连续 7个月收窄；2）库存增速筑底，营业收入累计增速回到 0 值以上，PPI 当月增速降幅处于探底区间。预计工业企业利润增速转正需等到明年一季度前后，明年工业企业利润累计增速超过 5%。 ❑ 外需方面，目前欧元区经济恢复偏弱，中美制造业周期的同步改善是推动全球生产回升的重要力量，2024 年上半年中美共振补库周期有望开启。劳动密集型产业的出口优势正在减弱，技术含量较高的机电设备、机械设备等有望成为明年出口商品结构的主要亮点。 ❑ 风险提示： 地方隐性债务严控力度存在不确定性；外需和地缘形势存在不确定性；政策节奏存在不确定性 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 赵宏鹤 S1090522070005 zhaohonghe@cmschina.com.cn 罗 丹 研究助理 luodan7@cmschina.com.cn 重返潜在增速 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观深度报告 正文目录 一、明年经济有望向上接近或超越潜在增速 ...................................................... 3 二、内需和供给侧分析 ....................................................................................... 4 1. 财政和基建：明年要重点关注的线索............................................................. 4 2. 房地产：内生压力仍高，三大工程值得期待 .................................................. 5 3. 消费：温和复苏可期，中低收入群体是重要动力 .......................................... 5 4. 制造：统筹需求和供给侧分析，上游好于中下游 .......................................... 6 5. 通胀：产出缺口回正，结构性再通胀为主 ..................................................... 8 三、工业利润：继续爬坡回升 ............................................................................ 9 四、出口和外贸产业链：中美库存共振向上驱动 ............................................. 10 图表目录 图 1：2024 年主要经济数据分情形预测（%） ................................................... 3 图 2：政府部门杠杆率仍处低位，近年加速上升（%） ...................................... 4 图 3：政府杠杆率：中央定向加杠杆的空间更大（%） ...................................... 4 图 4：2024 年明年房地产各项主要假设和内生增速预测（%） .......................... 5 图 5：上半年居民收入改善、消费倾向温和回升 ................................................ 6 图 6：3 季度居民消费倾向大幅提升 ................................................................... 6 图 7：中下游行业库销比较上游偏高 .................................................................. 7 图 8：库存同比增速降至低位（%） .............................................