波司登(03998.HK)羽绒服主业好于预期，期待旺季表现

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 波司登 03998.HK ⚫ 公司 FY24H1 实现营业收入 74.7 亿元和净利润 9.2 亿，同比分别增长 20.9%和25.1%，超市场预期（羽绒服主业高增和女装减亏）。公司拟派中期股息 5 港仙/股。 公司历史上一直保持高分红的传统，近 2 年平均股息率在 5%左右。 ⚫ 羽绒服主业表现好于预期。FY24H1，公司羽绒服业务实现收入 49.4 亿，同比增长28.1%，其中波司登/雪中飞/冰洁分别同比增长 25.5%/52.2%/-65.3%，其中波司登品牌高增主要系上半年新产品表现优异，包括防晒服、轻薄羽绒服（二次迭代升级）、冲锋衣鹅绒服、滑雪系列等；雪中飞品牌顺应消费降级趋势，同样实现较快增长；冰洁品牌在调整过程中（收缩线下代理，转型线上渠道），收入有所下滑。按销售类别拆分来看，FY24H1 直营表现好于批发，分别同比增长 35.6%和21.1%。此外，羽绒服线上业务实现销售额 10.9 亿，同比增长 25%。 ⚫ 夯实渠道结构升级，聚焦 TOP 店标杆引领。截至 2023 年 9 月，羽绒服业务常规零售网店（不含旺季店）同比减少 110 家至 3,313 家，其中直营门店净减少 193 家。公司持续稳健改善现有渠道结构、布局、质量以及终端形象，更加精细化管理和运营渠道建设，稳步提升渠道的管理能力和运营效率，另一方面，公司关注标杆门店(Top 店)的持续打造，通过搭建超 250 个项目，覆盖约 500 个销售网点，聚焦资源精准投放，实现 Top 店的快速有效增长，助力品牌影响力打造。 ⚫ 毛利率方面，波司登/雪中飞/冰洁品牌毛利率分别为 65.4%/44.1%/26.7%，同比增长-1.1/-2.3/0.9pct，波司登品牌毛利率下降主要受销售结构影响，毛利率相对较低的防晒服品类今年有所发力，雪中飞品牌毛利率下降主要系市场价格竞争激烈所致。 ⚫ 商品运营+供应链管理，公司存货表现优异。截至 2023 年 9 月，公司库存周转天数为 160 天，同比下降 21 天，核心原因包括：1）公司继续维持较低的首单订货比例（控制在 40%左右），持续使用拉式补货、小单快返的调节机制，有效推进全渠道商品一体化运营管理；2）期初基数不高。 ⚫ 根据中报，我们调整 FY24-26 的盈利预测，预测 FY24-26 年每股收益分别为 0.24、0.29 和 0.34 元（原 FY24-26 为 0.24、0.28 和 0.32 元），参考可比公司，给予公司FY24 年 18 倍 PE 估值，对应目标价 4.68 港币，维持 “买入”评级。 风险提示：经济减速、天气波动、女装业务持续低于预期等 FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 营业收入(百万元) 16,214 16,774 19,466 21,919 24,578 同比增长(%) 20.0% 3.5% 16.0% 12.6% 12.1% 营业利润(百万元) 2,569 2,826 3,497 4,177 4,958 同比增长(%) 15.5% 10.0% 23.7% 19.4% 18.7% 归属母公司净利润(百万元) 2,062 2,139 2,620 3,141 3,746 同比增长(%) 20.6% 3.7% 22.5% 19.9% 19.3% 每股收益（元） 0.19 0.20 0.24 0.29 0.34 毛利率(%) 60.1% 59.5% 59.6% 59.8% 59.9% 净利率(%) 12.7% 12.7% 13.5% 14.3% 15.2% 净资产收益率(%) 17.6% 17.2% 19.9% 21.8% 23.8% 市盈率（倍） 15.8 15.2 12.4 10.4 8.7 市净率（倍） 3.0 2.8 2.7 2.5 2.2 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年 11月 28日） 3.24 港元 目标价格 4.68 港元 52 周最高价/最低价 4.48/2.83 港元 总股本/流通 H 股（万股） 1,090,584/1,090,584 H 股市值（百万港币） 35,335 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2023 年 11 月 29 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% 2.86 0.62 10.58 3.26 相对表现% 5 0.88 14.86 2.94 恒生指数% -2.14 -0.26 -4.28 0.32 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 香港证监会牌照：BSW044 杨妍 yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 疫情下彰显龙头韧性，新财年业绩复苏可期 2023-07-02 羽绒服业务健康增长，OEM 业务超预期 2022-11-29 库存控制卓有成效，新财年轻装上阵 2022-06-26 羽绒服主业好于预期，期待旺季表现 买入（维持） 波司登中报点评 —— 羽绒服主业好于预期，期待旺季表现 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 根据中报，我们调整 FY24-26 的盈利预测（上调了 FY24 的收入和销售费用率，下调了 FY25-26的收入、毛利率和销售费用率），预测 FY24-26 年每股收益分别为 0.24、0.29 和 0.34 元（原FY24-26 为 0.24、0.28 和 0.32 元），参考可比公司，给予公司 FY24 年 18 倍 PE 估值，对应目标价 4.68 港币（1 人民币=1.08 港币），维持 “买入”评级。 表 1：行业可比公司估值（截至 2023 年 11 月 28 日） 公司名称 公司代码 EPS PE 价格 FY23A FY24E FY25E FY26E FY23A FY24E FY25E FY26E 安踏体育 2020.HK 73.40 2.76 3.41 4.08 4.77 27 22 18 15 Canada Goose GOOS US Equity 10.85 0.62 0.80 0.96 18 14 11 Moncler MONRF US Equity 54.83 2.45 2.69 2.99 22 20 18 滔搏 6110.HK 5.92 0.3