银行业点评：1-10月实体部门资金运转分析-钱都去哪了

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年11月29日超 配1银行业点评钱都去哪了——1-10 月实体部门资金运转分析 行业研究·行业快评 银行 投资评级：超配（维持评级）证券分析师：王剑021-60875165wangjian@guosen.com.cn执证编码：S0980518070002证券分析师：田维韦021-60875161tianweiwei@guosen.com.cn执证编码：S0980520030002证券分析师：陈俊良021-60933163chenjunliang@guosen.com.cn执证编码：S0980519010001事项：国信银行研究团队观点：2023 年 1-10 月企业和居民合计获得资金约 27.75 万亿元，其中银行投放贷款（包括核销和 ABS）约 20.33 万亿元，企业债券融资 1.75 万亿元，财政净支出投放资金 5.73 万亿元。资金去向来看，居民部门存款新增 13.77 万亿元，实体企业存款增加约 3.55 万亿元，金融投资净增约 10.05 万亿元。进一步分析表明，实体部门获得的资金总量较好，但资金主要流向了基础设施等国有企业，民间投资仍然不强。另外，居民和企业之间的资金循环效率出现下降，居民通过薪酬福利、分红和购货等方式从企业拿到资金，但消费和投资的意愿却偏弱，将大部分资金以定期存款的形式存在了银行，使得资金没有回流到企业，造成资金流通速度下降，弱化了货币政策对经济的拉动效应。评论： 1-10 月实体部门资金运转结果2023 年 1-10 月实体部门资金来源和去向结果见表 1（分析框架详见 2022 年 4 月报告《静待信心重构：从资金运转理解宏观经济》）。企业和居民合计获得资金约 27.75 万亿元，其中银行投放贷款（包括核销和 ABS）约 20.33 万亿元，企业债券融资 1.75 万亿元，财政净支出投放资金 5.73 万亿元。资金去向来看，居民部门存款新增 13.77 万亿元，实体企业存款增加约 3.55 万亿元，金融投资净增约 10.05 万亿元。表1：1-10 月实体部门资金运转结果1-10 月累计值资金来源：2019 年2020 年2021 年2022 年2023 年实体部门贷款（包括核销和 ABS）153,802181,388184,446190,081203,262其中，居民贷款61,01065,53168,14733,92038,154非金融企业贷款83,422108,011107,886149,378161,876核销和 ABS9,3707,8468,4136,7833,232企业债券26,46143,19026,69224,79217,501非标-8,822-8,376-14,645-1,1051,659财政净支出31,32453,88023,13166,61657,344赚外汇-2,9095,24114,7677,528-2,233合计199,855275,323234,391287,912277,533资金去向：居民存款79,24889,95072,876127,015137,694其中，定期及其他存款64,38873,63073,260115,314144,188非金融企业存款7,68345,30813,38747,09035,480其中，定期及其他存款16,69946,98225,29950,50846,030取现1873,8471,7717,5923,859金融投资112,737136,218146,356106,215100,500合计199,855275,323234,391287,912277,533资料来源：WIND，iFinD，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2 结果分析：资金供给总量好，但循环效率下降从资金来源看，呈现出总量好，但结构欠佳的格局。实体部门 1-10 月累计获得资金 27.75 万亿元，同比少增 1.04 万亿元，主要是 2022 年上半年疫情冲击下政策支持力度大且政策前移。整体来看，今年实体部门获得的资金是比较多的，较 2019 年和 2021 年同期均大幅多增。结构上，却呈现出欠佳的特征：第一，从资金供给途径来看，信贷和财政净支出高增，但企业债券规模下降。主要是政策引导金融机构贷款利率大幅下降以支持实体经济，债券融资相对贷款的性价比下降。同时，贷款额度较为充足且财政支持力度大。第二，从居民和企业来看，企业在政策支持下获得了大量的资金，居民新增贷款处在较低水平。2023 年1-10 月居民新增贷款约 3.82 万亿元，明显低于 2019-2021 年同期约 6.0-7.0 万亿元的水平。其中，企业资金又主要流向了以基础设施类为代表的国有企业，民间固定资产投资下降。图1：2023 年金融机构投向基础设施贷款余额同比增速提升资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图2：民间固定资产投资下降资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理从资金去向看，居民定期存款高增，是资金主要去向，这也反映了企业和居民之间的资金循环效率下降。2023 年 1-10 月居民存款新增约 13.77 万亿元，其中定期存款新增约 14.42 万亿元，同比分别多增 1.07 和2.89 万亿元；同期企业存款新增约 3.55 万亿元，同比少增约 1.16 万亿元。2023 年以来居民存款持续高增，但企业存款增速却大幅降至低位。一般情况下，企业获得大量资金后会扩大投资生产，向员工支付薪酬福利、向自然人股东分红以及向个人上游购货等，相应的资金流向居民。然后，居民会进行消费、投资等活动，资金又会回流企业，企业进一步扩大投资生产，形成良性循环。但目前却呈现出居民定期存款高增的现象，表明居民消费投资意愿弱，使得资金没有回流到企业。居民和企业间的资金循环效率大幅下降，也就是货币流动速度大幅下降。根据货币数量理论：MV=PY，虽然货币供给（M2）处在高位，但由于流通速度（V）大幅下降，所以实体经济复苏缓慢。图3：2023 年居民和企业存款增速差距大幅扩大资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图4：存款定期化趋势明显资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 投资建议：疫情后时代居民消费和投资意愿恢复需要一个过程，所以居民和企业间的资金循环效率欠佳，带来经济复苏缓慢，相应的银行板块估值持续处在低位。但稳增长政策仍在发力，居民和企业间资金循环将持续改善，经济复苏进程有望加快，银行板块存在估值修复的潜力。另外，经历过房地产风险暴露、存量房贷利率调整后，银行板块潜在利空明显减少，意味着估值下行风险小，我们维持行业“超配”评级。个股把握三条主线，一是建议在行业整体低估值的情况下布局长期前景优秀的银行，包括招商银行、宁波银行、成都银行；二是推荐以中小微客群为主、特色鲜明的小型农商行，包括常熟银行、瑞丰银行；三是对于追求低波动、绝对收益的资金，建议关注股息率较高且分红记录稳定、未来有望持续受益于综合化服务能力的国有大行。 风险提示：若