广发宏观：未来美债收益率若下行有利于哪些行业定价

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 49 Xml [Table_Page] 宏观经济研究报告 2023 年 11 月 28 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观 未来美债收益率若下行有利于哪些行业定价 [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 陈礼清 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260523080003 021-38003572 021-38003809 guolei@gf.com.cn chenliqing@gf.com.cn 请注意，陈礼清并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 权益资产的定价基础是国内经济基本面和企业盈利，往下一阶段看，PPI 和名义增长周期的回升将会有利于企业盈利的改善。除此之外，美债收益率代表的全球无风险利率也是一个扰动因素。理论上来说，美债利率对 A股的影响有两条路径：一是利率传导机制，作为全球定价锚，美债利率的高低影响全球无风险利率中枢变化，从而影响全球具有可比性的资产在财务模型下的贴现率；二是资金流动传导机制。美债利率上行有利于美元，不利于非美资产，外资可能会阶段性波动；美债利率下行不利于美元，有利于非美资产，外资会重新流入。不过现实中，两类机制并不是线性的，亦存在“传导阻滞”或者“传导加速”的可能性，其影响特征则相对会更为复杂。 利率传导机制中，中美经济货币周期的同步或错位程度是重要变量。特别对于 A 股，中美货币政策同步性越高，比如同步宽松或收紧，则美债利率的上下的确类似于国内无风险利率，对应股市反向变化。而中美经济同周期的影响则相反，同周期意味着，当美债利率上行反映美国经济韧性时，国内经济同样不差，对应国内股市也倾向于上涨，数据上表现美债与 A 股正相关。因此，美债与 A 股最终呈现的相关性，可能是“货币同步、经济错位”，“货币错位、经济同步”，“货币错位、经济错位”，“货币同步、经济同步”组合中任何一种的体现。 资本流动性机制中，美元、海外风险事件等均属于潜在的影响变量。如果海外流动性的不利因素多重共振，那么对国内权益市场的考验将更大。此外，随着资本市场的双向开放，外资在 A 股市场的交易活跃度也有一个上升。 ⚫ 我们分别从三个层面、两个维度检验了历史上美债利率与国内权益市场的相关性。经验数据呈现三大规律：一是从总体市场指数看，和全球其他市场类似，从 2000 年以来的数据看，A 股与美债名义、实际利率整体上均有一定负相关性(-0.59~-0.65)，17 年后进一步凸显；实际利率与 A 股的负相关性更为明显。二是从风格来看，负相关性相对最明显且最稳定的是大盘成长风格；但 2022 年以来，小盘成长、周期类风格与美债的负相关性较之前有所深化。三是从行业上来看，可能和外资持仓比重相对偏高有关，电子、医药、建材、日常消费历来的负相关程度较高；2022 年后，有色、煤炭、化工等偏周期行业的负相关性也有所深化。 总体上，2017 年后，美债名义利率与 A 股的负相关有所深化，实际利率更明显。简单相关性上，从 2000 年以来的整体数据看，A 股与美债名义、实际利率整体上均有一定负相关性(-0.59~-0.65)，而进一步以 17、22 年为分界点，美债利率与万得全 A 的相关系数在 2000-2016.12 为-0.6，2017.01-2021.12 为-0.63，2022.01-2023.11 为-0.63；实际利率与万得全 A 的相关系数为在 2000-2016.12 为-0.49，2017.01-2021.12 为-0.88，2022.01-2023.11 为-0.55。从滚动 36 个月的相关系数来看，2017 年后美债与万得全 A 出现了更稳定的负相关 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 49 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 性。此外，我们还以 KL 散度来更直接地刻画美债利率与 A 股的非线性相关性。KL 衡量的是两个序列概率分布的相似性，散度越大，说明相似程度越低，可以避免简单相关系数的局限性。简单相关性衡量的是“线性相关”，一旦美债利率变化出现变奏点，可能会低估真实的相关程度。对比 2017 年前后可以发现，2017 年后 KL散度明显低于 2017 年前，且在 2017 年后的两个子样本中，2022 年-2023 年期间，美债与 A 股的 KL 散度更小，说明美债利率与 A 股走势在 17 年后相关性实际上提升的。 风格上，我们分别从大小风格、行业风格进行考察，前者选择了市场指数（万得全 A、沪深 300、上证 50、中证 500 以及中证 1000）、申万大小盘指数、巨潮大小盘指数；后者选择了中信行业风格、巨潮成长价值风格。 （1）市场指数显示，以上证 50 为代表的优质大盘负相关最高（与名义利率 22-23 年相关性为-0.86），其次是沪深300、中证500和中证1000。比较申万大中小盘、巨潮大中小盘指数与美债利率的相关性得到类似结论。 （2）行业风格上，消费、成长负相关程度相对最大，在与名义利率的相关性中，成长、消费在 17-21 年分别为-0.62，-0.77，金融周期则为-0.56、-0.29；而在 22-23 年为-0.71、-0.48、金融周期则为-0.30、-0.48。实际利率方面，成长、消费在 17-21 年为-0.86、-0.94，在 22-23 年为-0.62，-0.42。边际变化上，周期风格在近年来与美债名义利率的敏感度相对提升，17-21 年周期风格与美债名义利率、实际利率的相关性分别为-0.29、-0.6，明显低于消费的-0.77、-0.94。而 22 年后稳定在-0.4~-0.5，与消费板块的敏感度相当。 （3）进一步，大盘成长与美债利率、实际利率的敏感度最高，2017 年以来保持在-0.69~-0.92 高位。边际上看，近年小盘成长对美债的敏感性提升较快，与名义利率的负相关性自 17-21 年的-0.29 加深至 22-23 年的-0.83，与实际利率的负相关性自 17-21 年的-0.55 加深至 22-23 年的-0.78。 （4）动态考察相关性的时间变化，大盘成长与美债利率的负相关性最为稳定，滚动 36 个月的相关性系数近 5年来基本上均小于 0，说明近 5 年来的负相关性已有稳定趋势，这在实际利率中更为明显。 （5）我们还比较了相对收益情况，美债名义利率下行期多是成长相对价值占优，相对收益更高，上行期则价值更占优。同样，这种相关性在实际利率的情形下更为明显。 申万一级行业上，相关性大小方面，对美债具有较强负向敏感度的行业是建材、医药、农牧、美容护理、电子、家电等。综合 17 年之前、17-21 年、22-