动态报告：聚焦单晶三元前驱体，产品客户持续优化

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 帕瓦股份（688184.SH）动态报告 聚焦单晶三元前驱体，产品客户持续优化 2023 年 11 月 28 日 ➢ 布局单晶三元前驱体，客户结构优化促发展。产品方面，2019 年之后公司单晶型 NCM 产品实现快速放量，营收占比一直维持在 70%以上。单晶高电压方案通过技术创新，将更好地迎合市场需求，具备广阔的市场空间。公司单晶产品主要供应厦钨新能，最终应用于长续航电动车。2023H1 公司单晶产品营业收入4.23 亿元，占比 91.66%。客户方面，厦钨新能目前是公司的第一大客户，公司主要提供单晶型 NCM 5-7 系的高电压、超高电压锂电正极三元前驱体产品，及钠电铁基三元前驱体产品。公司积极开展客户多元化战略，与广东邦普升级合作产品，由单晶型 NCM5 系产品升级为单晶型 NCM6 系 4.35V 高电压产品；与长远锂科构建战略关系，着力推动多晶型高镍、超高镍产品的验证与出货；与巴斯夫杉杉推动完成碳足迹认证，供货节奏逐渐恢复；与贝特瑞成功建立出货关系，下游客户结构进一步完善。 ➢ 新品研制顺利，成长加速。1）单晶材料：公司不断夯实在单晶材料上的领先地位，成熟开发出单晶型 NCM7 系 4.45V 超高电压产品，能量密度优于多晶型 NCM9 系，并在安全性、成本方面具备优势。2）多晶材料：加快在多晶型超高镍产品上的研发和验证，高技术壁垒有望巩固并提升公司盈利水平。3）钠电材料：不仅已完成数十吨级铁基三元产品的批量出货，并向钠电头部企业积极推动完成铜基四元产品的认证，具备批量出货的条件，下半年有望构建更深层次的合作关系。 ➢ 产能建设稳健推进，降本工作持续。IPO 募投一期年产 2.5 万吨三元前驱体项目位于浙江诸暨，已于今年 6 月 30 日成功点火试车，目前处于调试、爬坡阶段；IPO 募投二期年产 1.5 万吨三元前驱体项目位于浙江兰溪，目前仍在建设过程中，适度产能建设有助于保障订单交付且维持合理开工率。另一方面，与印尼矿山龙头企业积极对接，通过供应链渠道将海外 MHP、高冰镍等资源运回国内，再通过参股公司博观循环加工成公司所需的硫酸盐原料，进而实现降本增效。 ➢ 投资建议：我们预计 2023-2025 年的归母净利润分别为 0.33、1.15、1.78亿元，增速分别为-77.5%、250.7%、54.8%，2023 年 11 月 27 日股价对应 23-25 年市盈率分别为 105、30、19 倍。公司深耕单晶产品绑定优质客户，产能爬坡业绩有望逐步兑现，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢ 风险提示：上游原材料价格波动、项目建设进度不及预期、新能源汽车销量不及预期、产品迭代进度落后等。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,656 1,018 1,217 1,451 增长率（%） 91.2 -38.6 19.6 19.3 归属母公司股东净利润（百万元） 146 33 115 178 增长率（%） 74.5 -77.5 250.7 54.8 每股收益（元） 0.90 0.20 0.71 1.10 PE 24 105 30 19 PB 1.1 1.1 1.1 1.0 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2023 年 11 月 27 日收盘价） 推荐 首次评级 当前价格： 21.37 元 [Table_Author] 分析师 邓永康 执业证书： S0100521100006 电话： 021-60876734 邮箱： dengyongkang@mszq.com 研究助理 李孝鹏 执业证书： S0100122010020 电话： 021-60876734 邮箱： lixiaopeng@mszq.com 研究助理 赵丹 执业证书： S0100122120021 电话： 021-60876734 邮箱： zhaodan@mszq.com 研究助理 席子屹 执业证书： S0100122060007 电话： 021-60876734 邮箱： xiziyi@mszq.com 帕瓦股份 (688184)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 深耕三元前驱体，公司治理结构健康 ........................................................................................................................ 3 2 聚焦单晶系列，业绩短期承压不改向好趋势 ............................................................................................................. 5 3 坚持技术驱动，客户资源深厚助力腾飞 .................................................................................................................... 7 4 盈利预测与投资建议 ................................................................................................................................................ 9 4.1 盈利预测假设与业务拆分 ................................................................................................................................................................. 9 4.2 估值分析 ............................................................................................................................................................................................ 10 4.3 投资建议 ...........................................................................................................................................................