对日美地产的再思考及启示

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 宏观研究 宏观专题 2023 年 11 月 28 日 【宏观专题】 对日美地产的再思考及启示  一、出清认知框架：道德-传染风险二维模型 日本 90 年代地产泡沫与美国次贷危机，是两次由地产危机引发经济危机的典型事件，但日本出清耗时十多年，美国仅用两年，本质区别在于对道德风险和传染风险的政策应对；结合大量史料论文，我们凝练出地产出清的道德-传染风险二维模型，可能是判断地产救助时机以及后续路径的重要思考框架。 道德风险代表政治成本，花纳税人的钱救助特别个体，可能会面临舆论压力；传染风险代表经济成本，随金融压力而演变；传染风险遵循传染病路径，随时指数式爆发，道德风险偏线性、普通民众的认知偏滞后。 危机前期，道德风险率先上升，传染风险低位酝酿，政策难以下手。日本地产危机转变为银行危机前，居民仍有“再涨价”的幻想，资产仍在扩张，体感不“痛”，反感政府救助地产；美国次贷危机前期倾向于不救助。 危机爆发，传染风险开始指数上升，但道德风险仍在高位，舆论高压可能掩盖传染风险，后知后觉产生巨大经济损失，需雷霆手段阻断，成本大大增加：日本 1995 年住专危机不仅浪费最佳出清时机，还给执政者留下心理阴影、噤声两年酿成代价百倍的银行危机，民众态度从“凭什么拿纳税人的钱救银行”到“救的太晚太少”；美国在“试错”雷曼兄弟后，果断“屏蔽”道德风险，重修 TARP 并推出政策组合拳，及时阻断传染风险，国民经济恢复更快。 中央金融工作会议强调促进金融与房地产良性循环，吸取日美经验教训，我们认为中国在地产出清再均衡方面具备鲜明的制度优势，且道德风险掣肘并不大，应该坚定发挥制度优势，果断将决策做在更早的黄金时点。  二、日本地产出清：两段论 日本地产出清耗时极长，但并非一路向下。官方、民间对危机的认知经历否认→愤怒→妥协→接受，政坛“十年九相”、决策重心从道德风险到传染风险，出清历程应清晰地分为两段，而非笼统称为“失去的十年”： 第一段，1991-1996 年地产危机，与经济复苏并存，政府系统出清地产风险的动力不足。虽然地价下跌持续形成不良债权，但仅有规模相对较小的金融机构破产；银行在资本金压力下孤注一掷地价回升、反向地产提供大量贷款。 第二段，1997-2002 年银行危机，以 1997 年 11 月山一证券破产为标志，日本“雷曼时刻”到来，地产危机转为银行危机，传染风险超过道德风险，复苏幻灭迫使系统出清。日本政府耗费 70 万亿日元、百倍代价拯救金融体系。  三、美国地产出清：一把救 美国地产出清迅速有力，但并非没有波折：从 2007 年次贷危机的“不救”，到2008 年接管两房、推出 TARP、救助花旗、AIG 的居民、实体、金融“一把救”。 成效显著：一是迅速化险，不良率 2009 年即见顶，领先房价、新房销售见底两年。二是成本极低， 2012 年已回收 9 成，实际不到 2008 年 GDP 的 0.4%。  四、中国能学什么：三启示 第一，房价难控→不是稳房价来稳经济，而是稳经济来稳预期，再择机出清。日本 1992-1996 年经验表明，只要经济在复苏，房价即便下跌也不至于陷入反身性；美国 2008 年财政货币政策快速介入，稳住预期，加速出清。 第二，资本金是扛出清的硬实力→要出清，先补资本金，对应中央金融工作会议指出“拓宽银行资本金补充渠道”。 第三，若观察到地产向银行的传染风险抬头，应发挥我国制度优势，果断降低道德风险决策权重，对应中央金融工作会议指出“做好产融风险隔离”。  风险提示： 国际经验不完全可比，地产政策超预期，居民房价预期、行为模式改变。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com 执业编号：S0360521080001 相关研究报告 《【华创宏观】稳增长，2024 年需要多少社融？》 2023-11-24 《【华创宏观】商品交易连连看：全球商品配对交易宝典》 2023-11-23 《【华创宏观】美国企业债即将天量到期？明年或无忧》 2023-11-22 《【华创宏观】全球产业链十三大动向》 2023-10-29 《【华创宏观】三地百问聚焦国际关系——来自20+头部机构的主流预期》 2023-10-08 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 结合大量史料论文，提出认知典型地产出清的道德-传染风险二维模型，提供判断地产救助时机以及后续路径的重要思考框架。 投资逻辑 道德风险代表政治成本，随舆论压力；传染风险代表经济成本，随金融压力；传染风险遵循传染病路径，随时指数式爆发，道德风险偏线性、滞后。 危机前期，道德风险率先上升，传染风险低位酝酿，政策难以下手。 危机爆发，传染风险开始指数上升，但道德风险仍在高位，舆论高压可能掩盖传染风险，后知后觉产生巨大经济损失，需雷霆手段阻断。 中央金融工作会议强调促进金融与房地产良性循环，吸取日美经验教训，我们认为中国在地产出清再均衡方面具备鲜明的制度优势，且道德风险掣肘并不大，应该坚定发挥制度优势，果断将决策做在更早的黄金时点。 sXhUkWmU8ZrVrQnM6MaOaQtRqQsQmPjMpOpOiNmOzR7NqRwPNZsQoMvPqNoR 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、出清认知框架：道德-传染风险二维模型 ................................................................ 5 二、日本地产出清：两段论 ............................................................................................. 6 三、美国地产出清：一把救 ........................................................................................... 10 四、中国能学什么：三启示 ........................................................................................... 12 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录 图表 1 日美地产出清前后道德风险、传染风险、经济损失演变 ..................................... 5 图表 2 日美地产出清始末 .......